Капитал в XXI веке
Шрифт:
Доходность целевых капиталов университетов. Для того чтобы выйти за рамки отдельных личностей и разобраться в вопросе неравенства в доходности капитала, полезно изучить пример целевых капиталов американских университетов в течение последних десятилетий. Речь идет об одном из тех редких случаев, когда мы располагаем полными данными по осуществленным вложениям и по доходности, полученной на протяжении относительно длительного периода и зависящей от размера начального капитала.
В настоящее время в Соединенных Штатах есть более 800 государственных и частных университетов, имеющих в управлении целевые капиталы. Они могут составлять от нескольких десятков миллионов долларов, как в случае Колледжа Северной Айовы (его целевой капитал составляет 11,5 миллиона долларов и занимает 785-е место), до нескольких десятков миллиардов долларов. Первую строчку в рейтинге университетов по размерам целевого капитала неизменно занимает Гарвард (в начале 2010-х годов эта сумма составляет около 30 миллиардов долларов), затем следует Йель (около 20 миллиардов), Принстон и Стэнфорд (более 15 миллиардов каждый). Далее в списке фигурируют Массачусетский технологический институт и Колумбийский университет, имеющие чуть менее 10 миллиардов, университеты Чикаго и Пенсильвании (около семи миллиардов) и т. д. В общей сложности в начале 2010-х годов 800 американских университетов владеют активами на сумму около 400 миллиардов долларов (т. е. в среднем чуть более 500 миллионов долларов на университет; медианный размер целевого капитала составляет немногим менее 100 миллионов). Это составляет менее 1 % от всего частного имущества, принадлежащего американским домохозяйствам. Тем не менее речь идет о существенном объеме,
448
Общий объем целевых капиталов американских университетов достигает примерно 3 % американского ВВП. а производимые ими ежегодные доходы равны 0,2 % ВВП, т. е. составляют всего 10 % от общих расходов на высшее образование в США. Однако эта доля может подниматься до 30–40 % ресурсов в университетах, располагающих самыми крупными средствами. Кроме того, целевые капиталы играют такую роль в управлении и в обеспечении автономии учреждений, которая зачастую превосходит их значение в общих ресурсах. См. техническое приложение.
Основные выводы, которые можно извлечь из этих данных, приведены в таблице 12.2 [449] . Первый из них заключается в том, что средняя доходность целевых капиталов американских университетов в последние десятилетия была очень высокой: в среднем 8,2 % в год в период с 1980 по 2010 год (и 7,2 %, если ограничиться периодом 1990–2010 годов [450] ). Конечно, в каждом десятилетии имелись спады и подъемы, были годы, когда наблюдалась слабоотрицательная доходность, как, например, в 2008–2009 годах, и годы, когда средняя университетская доходность заметно превышала 10 %. Однако важно отметить тот факт, что если рассчитать средние показатели за 10, 20 или 30 лет, то доходность окажется очень высокой и сравнимой с той, что получают миллиардеры из рейтинга «Forbes».
449
Используемые данные были взяты в основном из отчетов, публикуемых Национальной ассоциацией управляющих колледжей и университетов (National Association of College and University Business Officers), а также из финансовых отчетов, публикуемых многими университетами (прежде всего Гарвардом, Йелем. Принстоном). См. техническое приложение.
450
Результаты по этому периоду см. в техническом приложении, таблица S12.2.
| Таблица 12.2 Доходность целевых капиталов американских университетов в 1980–2010 годах | |
|---|---|
| Ежегодная средняя реальная доходность (после вычета расходов на управление и инфляции) | Период с 1980 по 2010 год |
| Все университеты вместе (850) | 8,2% |
| в том числе: Гарвард-Йель-Принстон | 10,2% |
| в том числе: целевые капиталы свыше 1 миллиарда долларов (60) | 8,8% |
| в том числе: целевые капиталы в размере от 500 миллионов до одного миллиарда долларов (66) | 7,8% |
| в том числе: целевые капиталы в размере от 100 миллионов до 500 миллионов долларов (226) | 7,1% |
| в том числе: целевые капиталы ниже 100 миллионов долларов (498) | 6,2% |
Примечание. С 1980 по 2010 год средняя реальная доходность целевых капиталов американских университетов составляла 8.2 % в год и была тем выше, чем больше был начальный целевой капитал. Указанная доходность очищена от всех расходов на управление и от инфляции (2,4 % в год с 1980 по 2010 год).
Источники: piketty.pse.ens.fr/capital21с.
Уточним, что указанная в таблице 12.2 доходность представляет собой очищенную реальную доходность, полученную с целевых капиталов университетов, после учета прироста капитала и вычета инфляции, действующих налогов (практически отсутствующих в случае общественных фондов) и всех расходов на управление ими, прежде всего на выплату зарплат всем сотрудникам университета и сторонним лицам, принимавшим участие в разработке и осуществлении стратегии размещения целевого капитала. Таким образом, речь действительно идет о доходности капитала в том смысле, в котором мы ее определяли в этой книге: доходность — это то, что приносит капитал просто по факту владения, вне зависимости от приложения труда.
Второй вывод, который вытекает из анализа таблицы 12.2, состоит в том, что полученная доходность сильно возрастает при увеличении размеров целевого капитала. Для пяти сотен университетов, целевой капитал которых составляет менее 100 миллионов долларов, доходность в 1980–2010 годах равнялась 6,2 % (и 5,1%в 1990–2010 годах), что довольно неплохо и заметно выше средней доходности частного имущества в течение этого периода [451] . Доходность повышается по мере того, как растет размер целевого капитала. Для 60 университетов, каждый из которых располагает целевым капиталом в размере более одного миллиарда долларов, она достигала в среднем 8,8 % в год в 1980–2010 годах (7,8 % в 1990–2010 годах). Если же перейти к верхней тройке (Гарвард, Йель, Принстон), которая не менялась с 1980 по 2010 год, то в их случае доходность достигала 10,2 % в 1980–2010 годах (10,0 % в 1990–2010 годах), т. е. была в два раза выше, чем в университетах, имеющих самый скромный целевой капитал [452] .
451
Тем не менее следует подчеркнуть, что это расхождение в основном обусловлено тем. что владельцы частных состояний обычно должны выплачивать высокие налоги: реальная средняя доходность до уплаты налогов в США в 1980–2010 годах составляла около 5 % в год. См. техническое приложение.
452
Количество университетов, указанных в скобках в таблице 12.2, указывает целевые капиталы в 2010 году, однако, чтобы не искажать результаты, мы рассчитали доходность, ранжировав университеты в зависимости от целевого капитала по состоянию на начало каждого десятилетия. Подробные результаты приведены в техническом приложении; см. прежде всего таблицу S12.2.
Если мы проанализируем инвестиционную стратегию различных университетов, то обнаружим, что все целевые капиталы представляют собой очень диверсифицированные портфели с явно выраженным предпочтением в пользу американских и зарубежных акций и облигаций частного сектора (государственные облигации, особенно те, что выпускаются Соединенными Штатами, приносят небольшой доход и никогда не превышают 10 % от общего объема инвестиций, практически полностью отсутствуя в самых крупных целевых капиталах). По мере того, как мы поднимаемся вверх в иерархии целевых капиталов, мы можем наблюдать очень сильное увеличение «альтернативных стратегий», т. е. вложений с очень высокой доходностью, таких как некотируемые акции (private equity), прежде всего иностранные (которые требуют серьезной экспертизы); хеджевые фонды (hedgefunds),
453
Стоит отметить, что вложения в недвижимость могут приносить очень высокую доходность в том случае, если удается найти хорошие инвестиционные проекты в самых разных частях мира (на практике речь идет как о профессиональной и коммерческой недвижимости, тан и о жилой, зачастую в крупных масштабах).
Интересно отметить, что волатильность доходности от года к году не оказывается значительно выше для самых крупных целевых капиталов: средняя доходность, получаемая Гарвардом или Йелем, колеблется вокруг средних значений, однако не намного сильнее, чем у более скромных целевых капиталов. При вычислении средних значений за несколько лет выясняется, что в первом случае доходность систематически оказывается выше, чем во втором, и расхождение между ними остается относительно стабильным во времени. Иными словами, более высокая доходность, получаемая самыми крупными целевыми капиталами, обуславливается прежде всего не более высокой степенью риска, а скорее более сложной инвестиционной стратегией, которая открывает доступ к более рентабельными в долгосрочном плане портфелям [454] .
454
Кроме того, это подтверждается тем фактом, что за эти 30 лет (1980–2010) в иерархии целевых капиталов университетов произошло мало перемен: в целом она осталась прежней.
Капитал и экономия на масштабе. Главное объяснение этих фактов, по-видимому, заключается в экономии на масштабе и эффекте размера, которые связаны с расходами на управление инвестициями. Так, в настоящее время Гарвард ежегодно тратит около 100 миллионов долларов на управленческие затраты (management costs), связанные со своим целевым капиталом.
Эта солидная сумма идет на вознаграждение внушительной команды профессионалов в области управления инвестиционными портфелями, которые способны обнаружить наилучшие возможности для альтернативных вложений во всем мире. Однако если учесть размеры целевого капитала Гарварда (около 30 миллиардов долларов), то расходы на управление составляют всего 0,3 % в год. Если это позволяет получать ежегодную доходность в размере 10 %, а не 5 %, то речь идет об очень удачном управлении средствами. Университет, чей целевой капитал составляет всего один миллиард долларов (что уже неплохо), не может себе позволить платить 100 миллионов долларов команде менеджеров: эта сумма равнялась бы десятипроцентным управленческим расходам в год. На практике университеты ограничивают такие расходы 1 %, а чаще всего менее чем 0,5 % в год. Таким образом, на управление одним миллиардом долларов расходуется пять миллионов, что не дает возможности нанять такую команду специалистов по альтернативным вложениям, которая работает за 100 миллионов. Что касается Колледжа Северной Айовы и его целевого капитала в размере 11,5 миллиона долларов, то, учитывая цены на рынке управленческих услуг, даже если он будет выделять 1 % на управленческие расходы, т. е. 115 тысяч долларов, он будет вынужден довольствоваться случайным менеджером на пол- или даже на четверть ставки. Это все равно лучше ситуации американца, который, имея медианное имущество в размере 100 тысяч долларов, будет сам управлять своими средствами и будет вынужден довольствоваться советами свояка. Конечно, финансовые посредники и управляющие капиталом, мягко говоря, не всегда непогрешимы. Однако в той мере, в которой они позволяют в среднем выявить самые рентабельные вложения, их деятельность представляет собой основной механизм, объясняющий, почему самые крупные целевые капиталы приносят более высокую доходность.
Эти результаты поразительны тем, что ясно и точно показывают механизмы, которые могут приводить к очень сильному неравенству в доходности в зависимости от размера начального капитала. Так, важно понимать, что благосостояние крупнейших американских университетов в значительной степени объясняется именно этой доходностью, а не пожертвованиями бывших студентов, которые представляют собой намного более скромные суммы, в пять или в 10 раз уступающие ежегодной доходности, приносимой целевым капиталом [455] .
455
Например, ежегодные финансовые отчеты Гарварда показывают, что целевой капитал приносил реальную доходность в размере 10 % в год в период между 1990 и 2010 годами, тогда как новые пожертвования, пополнявшие целевой капитал, в среднем составляли около 2 % в год. Этот общий реальный доход (доходность и пожертвования) в размере 12 % целевого капитала распределялся между средствами, направлявшимися в бюджет университета и равнявшимися 5 % целевого капитала, и теми, что капитализировались и составляли 7 % в год. Благодаря этому целевой капитал вырос с пяти миллиардов долларов в 1990 году до примерно 30 миллиардов в 2010 году, что позволило университету ежегодно потреблять ресурсы в объеме, в два с половиной раза превышавшем полученные пожертвования.
Тем не менее интерпретировать эти результаты нужно осторожно. Так, было бы преувеличением считать, что их можно использовать для автоматического прогнозирования эволюции мирового неравенства в личных состояниях в ближайшие десятилетия. Прежде всего, очень высокая доходность, наблюдавшаяся в 1980–2010 годах и в 1990–2010 годах, отчасти отражает долгосрочный феномен восстановления цен на недвижимые и биржевые активы в мировом масштабе, который мы проанализировали во второй части и который, вполне вероятно, вскоре прекратится (в этом случае в ближайшие десятилетия долгосрочная доходность, о которой шла речь выше, должна будет немного снизиться) [456] . Далее, экономия на масштабе, возможно, имеет значение только в очень крупных портфелях инвестиций и играет меньшую роль в более «скромных» состояниях, которые равны 10 или 50 миллионам евро и которые, как мы видели, имеют намного больший вес в мире, чем богатства миллиардеров из списка «Forbes». Наконец, стоит подчеркнуть, что, даже если вычесть все расходы на управление капиталом, доходность все равно отражает способность того или иного учреждения выбирать хороших управляющих. Однако семья — это не учреждение: всегда наступает момент, когда расточительный отпрыск проматывает наследство, чего board Гарварда [457] , разумеется, не будет делать по той простой причине, что это возмутит многих людей, которые сделают все для того, чтобы устранить нарушителей порядка. Именно эти «потрясения» в семейных историях позволяют избежать бесконечного роста неравенства на личном уровне и приблизиться к сбалансированному распределению имущества.
456
Тем не менее стоит подчеркнуть, что этот исторический эффект восстановления прибавляет к ежегодной доходности всего около одного пункта, что. учитывая приведенную здесь доходность, представляет собой довольно ограниченный показатель. См. техническое приложение.
457
Исполнительный комитет (англ.). — Примеч. пер.