Опционы. Полный курс для профессионалов

Вайн Саймон

Обратите внимание, что в случае возврата форвардного курса вы получаете это обеспечение обратно. Более того, в момент исполнения форварда разница между текущим курсом спот и контрактным курсом форварда может быть меньше, чем размер маржинальных коллов (дополнительного обеспечения), запрошенных раньше. В этом случае избыток обеспечения также возвращается.

В недавнем прошлом, особенно когда ситуация на российских рынках ухудшалась и курс рубля к доллару падал, банки, предоставившие депозит «синтетическими» рублями (продавшие на форварде доллары и купившие взамен них рубли), должны были вносить дополнительное денежное обеспечение.

Ослабление рубля, как правило,

сопровождается падением котировок на сырье, составляющее основу российского экспорта, как мы наблюдали в 2014 году. Вслед за этим падают экономические показатели, и ухудшается кредитное качество российских заемщиков. Поэтому западные и отечественные контрагенты предпочитают не покупать форварды на доллар у российских банков из опасения, что во время кризиса из-за роста невозвратов клиентами кредитов они не смогут внести дополнительное обеспечение, как это случилось в 1998 и 2008 гг.

Несмотря на беспокойство контрагентов, в определенной мере риск довнесения маржи стоит той прибыли, которая предоставляется рынком форвардов, так как этот риск редко является значительным и даже в очень волантильные времена в 2009–2013 гг. реального вреда заемщикам не причинял. Тем не менее, чтобы показать потенциал этого риска, мы обсудим события, произошедшие на беспоставочном форвардном рынке во время кризисной осени 2008 г.

Ситуация на форвардном рынке в конце 2008 г. – начале 2009 г.

До конца лета 2008 г. большинство инвесторов и компаний верили в укрепление рубля. В то время рублевая процентная ставка была выше долларовой процентной ставки. Получалось, что продавцы долларовых форвардов получали и курсовой, и дополнительный процентный доход при укреплении рубля, если они продавали доллары не на рынке спот, а через форварды.

Однако в сентябре 2008 г. ситуация резко изменилась. Курс доллара стремительно вырос по отношению к курсам почти всех валют развивающихся стран, включая рубль. Изменение тенденции застало врасплох тех, кто оказался в короткой позиции по доллару из-за ранее проданных форвардов или просто из-за нехеджированного валютного риска, проистекающего из стандартных операций. Причем ввиду того, что рынок начал бояться дальнейшего ослабления рубля, форвардные курсы стали отражать не разницу между процентными ставками, а прогнозы курса рубль/доллар на определенную дату. Поскольку подразумевалась долгосрочная девальвация рубля, годовые форвардные курсы резко разошлись с месячными (рис. 24.3).

Те, кто ранее продали форварды на доллар, т. е. фактически взяли дорогие долларовые кредиты и разместилит рублевые депозиты по гораздо более низкой ставке по сравнению с той, что существовала на рынке после начала кризиса, были вынуждены или нести убытки при закрытии таких контрактов, или на то время, когда они оставались незакрытыми, вносить дополнительное обеспечение (вариационную маржу) под проданные форварды на доллар. В разгар кризиса у большинства корпораций значительных средств, которые были необходимы для выполнения дополнительных маржинальных требований, не оказалось.

В это время ЦБ предоставил рублевые средства российским банкам по сравнительно низким ставкам. В результате ставки синтетических рублевых депозитов, предоставляемых через форвардный рынок, в котором активно участвовали нерезиденты, и рублевые ставки на внутреннем денежном рынке резко разошлись (рис. 24.4).

Таким

образом, неожиданно для всех участников рынка форварды на валютную пару USD/RUB, считавшуюся до кризиса низковолатильной, превратились в источник значительных убытков или стали причиной оттока ликвидности компаний. Напомним, что во время кризисных явлений в Европе в 2010–2012 гг. подобные проблемы не повторялись.

Пример анализа факторов, которые осенью 2008 г. привели к убыткам при покупке форвардных контрактов

Вернемся к причине убытков по беспоставочным форвардам (также известным как NDF) на USD/RUB. В таблице 24.1 показано, из чего они складывались в период с начала сентября по конец ноября 2008 г.

Напомним, что цены беспоставочных форвардов (NDF) рассчитываются по формуле: величина спота, умноженная на соотношение ставок по депозитам двух валют и срока форварда. Как правило, за ставку депозитов принимается ставка, которую на межбанковском рынке платят банки с самым высоким кредитным рейтингом. В случае доллара этой ставкой является LIBOR, а в случае рубля – MosPrime. Однако, как мы говорили, на каком-то этапе нероссийские участники рынка NDF больше не смогли финансироваться по ставке MosPrime.

В таблице 24.1 рассматривается, из каких четырех элементов складывался убыток клиента, продавшего $100 млн за рубли на 6-месячный NDF и 9-месячный NDF. К ним относятся: движение спота, падение долларовых ставок, рост MosPrime (ставки денежного рынка для крупнейших российских банков) и, наконец, более значительный рост ставок NDF по сравнению с MosPrime.

Как видите, на первом этапе убыток в основном состоял из убытка на споте (у обоих контрактов он одинаковый исходя из того, что на 03.09.2008 курс переоценки был один и тот же, затем появились убытки из-за падения долларовых ставок, а на последней стадии резко выросла доля убытка, связанная с повышением рублевых ставок и особенно с увеличением ставок NDF сверх роста MosPrime.

Этот анализ, во-первых, еще раз демонстрирует, какой риск несет в себе корреляция. Годами рублевые синтетические ставки беспоставочных форвардов почти стопроцентно коррелировали со ставками MosPrime, но раз в несколько лет связи нарушаются, и даже кажущийся маловероятным риск полностью выходит из-под контроля.

Во-вторых, анализ показывает сложность взаимосвязей между разными процентными ставками. Напомним, что во время кризисных явлений в Европе в 2010–2012 гг. подобные проблемы на российском рынке не повторялись.

Смешение понятий валютного и процентного риска

Таблица 24.1 демонстрирует одну любопытную деталь: риск, возникающий при продаже доллара или приобретении рубля через беспоставочный форвард, может считаться валютным, или валютным и процентным, или даже просто процентным.

Из расчетов на 21.11.2008 г. видно, что основной причиной убытков от продажи форвардов были не изменения валютного курса, а изменения в процентных ставках, т. е. процентный риск.