Разумный инвестор
Шрифт:
Из приведенных данных можно увидеть, что рентабельность продаж компании Flavors составляет просто сенсационное значение — 14,3% (до уплаты налога на прибыль этот показатель был равен 23%) — по сравнению с жалкими 2,6% компании Harvester. Аналогично рентабельность акционерного капитала компании Flavors составила 19,7%, в то время как соответствующий показатель компании Harvester был равен только 5,5%. На протяжении пяти лет чистая прибыль компании Flavors почти удвоилась, при этом аналогичный показатель
Комментарии и выводы. Первое, что следует отметить: успех компании Flavors на фондовом рынке полностью основывался на развитии ее основного бизнеса. Руководство компании не занималось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, сложными схемами капитализации и прочими известными Уолл-стрит приемами последних лет. Компании удалось сохранить удивительную доходность, и это, в сущности, вся ее история.
Показатели компании Harvester требуют рассмотрения абсолютно другого комплекса вопросов, но и здесь мы можем обойтись без изощренных методов финансового анализа. Почему так много крупных компаний становятся менее прибыльными даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем заниматься бизнесом с оборотом свыше 2,5 млрд. долл., если компания не может заработать достаточно прибыли для оправдания ожиданий инвесторов? Мы с вами не обязаны решить эту проблему. Однако мы настаиваем на том, что не только руководство, но и рядовые акционеры должны помнить о ее существовании и о том, что для ее решения нужны лучшие умы и энергичные действия [307] . Исходя из наших критериев формирования инвестиционного портфеля (ценовая привлекательность и обоснованность) мы не можем взять на себя смелость рекомендовать акции одной или другой компании. Компания Flavors — типичная, чрезвычайно успешная, но вместе с тем и чрезмерно переоцененная компания. Показатели компании Harvester — слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекательной даже при том, что цена ее акций ниже их удельной балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, мог выбрать на рынке другие, более выгодные акции.)
307
Более подробно о том, в чем, по мнению Грэхема, должна заключаться активная позиция акционеров, читайте в Комментариях к главе 19 на сайте издательства, критикуя компанию Harvester за отказ направить усилия на максимизацию богатства акционеров, Грэхем зловеще предсказывает поведение ее будущего руководства. В 2001 году большинство акционеров проголосовали за отмену ограничений компании Navistar на количество акций, необходимых для поглощения компании, но совет директоров просто отказался прислушаться к пожеланиям акционеров. Знаменательно то, что антидемократическая тенденция в культуре некоторых компаний может продолжаться десятилетиями.
Последствия в 1971 году. Низкая цена компании Harvester в конце 1969 года предотвратила ее дальнейшее стремительное падение в 1970 году. Она потеряла в цене только 10%. Позиции компании Flavors оказались более уязвимыми — ее акции упали в цене до 45, т.е. падение составило 30%. В процессе дальнейшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний укрепились, и их рыночная стоимость значительно превысила уровень закрытия в 1969 года, но акции компании Harvester вскоре опять упали до 25 долл. за штуку.
Эту пару со столь похожими названиями — иногда мы будем называть их Edison и Hill — представляют две большие и успешные компании из совершенно разных сфер бизнеса. В качестве даты для сравнения мы выбрали 31 декабря 1968 года. Его результаты приведены в табл. 18.6.
Таблица 18.6. Пара 6 (1968 год)
| McGraw Edison | McGraw-Hill | |
| Цена одной акции по состоянию на 31 декабря 1968 года (долл.) | 375/8 | 393/4 |
| Количество обыкновенных акций (шт.) | 13717000 | 24200000 [308] |
| Рыночная стоимость обыкновенных акций (долл.) | 527000000 | 962000000 |
| Долг (долл.) | 6000000 | 53000000 |
| Общая рыночная капитализация (долл.) | 533000000 | 1015000000 |
| Балансовая стоимость одной акции (долл.) | 20,53 | 5,00 |
| Объем продаж (долл.) | 568600000 | 398300000 |
| Чистая прибыль (долл.) | 33400000 | 26200000 |
| Прибыль на одну акцию (1968 год) (долл.) | 2,44 | 1,13 |
| Прибыль на одну акцию (1963 год) (долл.) | 1,20 | 0,66 |
| Прибыль на одну акцию (1958 год) (долл.) | 1,02 | 0,46 |
| Текущие дивиденды (долл.) | 1,40 | 0,70 |
| Дивиденды выплачиваются с | 1934 года | 1937 года |
| Коэффициенты: | ||
| цена / прибыль | 15,5 | 35,0 |
| цена акции / балансовая стоимость акции (%) | 183,0 | 795,0 |
| дивидендная доходность (%) | 3,7 | 1,8 |
| чистая прибыль / продажи (%) | 5,8 | 6,6 |
| прибыль / балансовая стоимость (%) | 11,8 | 22,6 |
| текущие активы / обязательства | 3,95 | 1,75 |
| Оборотный капитал / долг | большое | 1,75 |
| Рост EPS (%): | ||
| 1968 год по сравнению с 1963 годом | + 104 | +71 |
| 1968 год по сравнению с 1958 годом | + 139 | + 146 |
Цена акций оказалась примерно равной, но из-за большего количества акций рыночная стоимость компании Hill была примерно в два раза выше, чем Edison. Такая разница должна немного удивить, поскольку объем продаж компании Edison был примерно на 50%, а чистая прибыль — на 25% выше. В результате мы видим, что у компании Hill ключевой коэффициент Р/Е более чем в два раза выше, чем у компании Edison. Этот феномен объясняется в основном сильным энтузиазмом и частично — расположенностью фондового рынка к акциям книгоиздательских компаний, некоторые из которых вышли на открытый фондовый рынок в конце 1960-х годов [309] .
309
Корпорация McGraw Hill до настоящего времени остается компанией, которая представлена на торгах. Кроме прочего, она владеет журналом BusinessWeek и корпорацией Standard Poor's. Компания McGraw Edison сегодня является подразделением корпорации Cooper Industries.
На деле, в конце 1968 года стало очевидно, что этот энтузиазм чрезмерен. Акции компании Hill продавались по курсу 56 в 1967 году, что больше чем в 40 раз превышало величину прибыли за 1966 год. Но в 1967 году имел место незначительный спад, дальнейшим сокращением характеризовался и 1968 год. Таким образом, текущее высокое значение коэффициента Р/Е, равное 35, относится к компании, прибыль которой на протяжении последних двух лет сокращалась. Однако, несмотря на это, акции компании все еще оценивались в восемь раз выше удельной стоимости ее материальных активов, что свидетельствовало о том, что стоимость гудвила может достигать примерно 1 млрд. долл.! Этот случай вполне подходит для подтверждения справедливости высказывания доктора Джонсона: "Надежды берут верх над опытом".