Разумный инвестор
Шрифт:
Но в последние годы отношение акционеров к дивидендам претерпевает постепенные, но важные изменения. Сегодня основным аргументом для выплаты небольших дивидендов служит не то, что компания просто "нуждается" в деньгах. Акционеров убеждают в том, что инвестирование полученной прибыли в доходное расширение бизнеса компании прямо и сразу же принесет им выгоду. Раньше слабой было принято считать ту компанию, которая использовала прибыль для развития своего бизнеса, вместо выплаты 60 или 75% прибыли в виде дивидендов. Почти всегда такое распределение прибыли негативно сказывалось на рыночной стоимости акций. Сегодня сильная и растущая компания сознательно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов [322] .
322
Тенденция,
Заметим, что с теоретической точки зрения реинвестирование прибыли вполне обоснованно, так как может привести со временем к существенному росту прибыли. Однако у этой позиции имеются и противники, которые следующим образом аргументируют свои взгляды.
• Прибыль "принадлежит" акционерам, и они имеют полное право на то, чтобы им выплачивали дивиденды в разумных пределах.
• Многим акционерам дивиденды нужны для поддержания своего жизненного уровня.
• Прибыль, которую они получают в виде дивидендов, — это "реальные деньги", в то время как деньги, которые остались в компании, не обязательно в будущем станут для акционеров реальной ценностью.
Приведенные аргументы настолько распространены и так сильно привлекают к себе внимание, что фондовый рынок, как правило, больше поддерживает компании, которые выплачивают щедрые дивиденды, чем компании, которые либо совсем не выплачивают, либо же выплачивают относительно небольшие дивиденды [323] .
За последние 20 лет теория "прибыльного реинвестирования" укрепила свои позиции. Чем выше предыдущие темпы роста прибыли, тем с большей готовностью инвесторы и спекулянты принимают политику низких дивидендов. О справедливости этого факта говорит то обстоятельство, что для многих компаний темпы роста дивидендов — или даже полное отсутствие последних — вообще никак не сказываются на курсе их акций [324] .
323
Аналитические исследования показали, что в типичном случае один доллар выплаченных дивидендов в четыре раза сильнее влияет на рыночную цену акций, чем один доллар нераспределенной прибыли. Данный факт хорошо подтверждается при анализе группы коммунальных компаний на протяжении ряда лет, вплоть до 1950 года.
324
В конце 1990-х годов компании, занимающиеся бизнесом в высокотехнологичных отраслях, с особой силой отстаивали точку зрения, согласно которой вся их прибыль должна реинвестироваться. За счет этого акционеры смогут получить более высокую прибыль, чем если бы они вложили полученные дивиденды в любую другую сферу бизнеса. Поразительно, но инвесторы никогда не подвергали сомнению справедливость принципа "Папа знает лучше всех" и даже не отдавали себе отчета в том, что прибыль компании принадлежит ее акционерам, а не менеджерам. Более подробно этот материал рассмотрен в Комментариях к этой главе на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.
Яркий пример такого развития ситуации — история корпорации Texas Instruments. Рыночная стоимость ее обыкновенных акций выросла с 5 долл. в 1953 году до 256 долл. за одну акцию в 1960 году, тогда как прибыль выросла с 43 центов до 3,91 долл. на одну акцию, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 году дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль упала до 2,14 долл. и курс также снизился до 49.)
Другой необычный пример — компания Superior Oil. В 1948 году она заявила о прибыли в размере 35,26 долл. на одну акцию, 3 долл. выплачивались в качестве дивидендов, а цена одной акции составляла 235 долл. В 1953 году уровень дивидендов снизился до 1 долл., но цена была высокой и составила 660. В 1957 году компания не выплачивала дивиденды вообще, но цена акций была уже... 2000 долл.! Курс этих необычных акций в 1962 году снизился до 795, когда прибыль составляла 49,50 долл., а дивиденды — 7,50 долл. [325]
325
Стоимость акций компании Superior Oil в 1959
Заметим, что настроения рынка относительно "акций роста" не являются четкими и определенными. Спорные точки зрения можно проиллюстрировать на примере двух крупных корпораций — American Telephone Telegraph и International Business Machines.
Акции American Tel. Tel. рассматриваются рынком как акции, имеющие хорошие перспективы роста прибыли (это подтверждалось тем фактом, что в 1961 году их цена в 25 раз превышала прибыль). Инвестиционная политика компании предусматривает использование прибыли на развитие ее бизнеса. При этом курс акций активно реагировал даже на слухи о грядущем росте дивидендов. В то же время рынок уделял сравнительно мало внимания дивидендной политике компании IBM. Дивидендная доходность ее акций в 1960 году составила всего лишь 0,5%, а в 1970 — 1,5%.
Оценка фондовым рынком политики выплаты компанией денежных дивидендов происходит следующим образом. Если основной акцент рынка не делается на факторе роста, то акции оцениваются как "доходные"; таким образом, дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение как определяющий фактор при оценке рыночной стоимости акций. С другой стороны, если акции можно четко отнести к категории "акций роста", то их оценка рынком опирается на ожидаемые, допустим, в следующем десятилетии, темпы роста прибыли. При этом коэффициент выплаты дивидендов в расчетах практически не учитывается.
Хотя сказанное и характеризует современное положение дел на фондовом рынке, его нельзя использовать в качестве четкого руководства при операциях со всеми, по крайней мере, с большинством, обыкновенными акциями. Во-первых, многие акции занимают среднюю позицию между рассмотренными выше двумя категориями акций. Трудно сказать, сколько внимания следует уделять фактору роста в таких случаях, и мнение фондового рынка по этому вопросу может радикально меняться из года в год. Во-вторых, кажется парадоксальным тот факт, что рынок требует от компаний более низких темпов роста прибыли, считая, что они должны выплачивать более щедрые денежные дивиденды. С этими компаниями в целом связывают менее радужные перспективы. Раньше же рынок считал, что чем более процветающей считается компания, тем больше дивидендов от нее можно ожидать.
Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководства своей компании либо нормальных денежных дивидендных выплат (в размере, скажем, две трети прибыли), либо четких доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на одну акцию (EPS). Такие доказательства должны предоставляться в случае, если компанию можно четко отнести к категории компаний роста. Но во многих других случаях низкие дивидендные выплаты служат главной причиной того, что курс их акций ниже истинной стоимости. В этом случае акционеры имеют полное право детально изучить положение дел в компании и, возможно, даже высказать недовольство.
Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, в связи с чем им необходима вся, или практически вся, прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания прежнего уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сказать, самое большее — покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния.
Иногда низкий уровень выплаты дивидендов малорентабельными компаниями объясняется их намерениями расширить свой бизнес. Нам кажется, что такая политика нелогична по своей природе и требует как полного объяснения, так и убедительного обоснования для ее одобрения акционерами. Акционеры не должны априори, учитывая слабые результаты работы компании, верить в то, что выиграют от расширения бизнеса, предпринятого за их деньги, если дела в компании будут идти по-прежнему посредственно и вести их будет прежнее руководство.
Важно, чтобы инвестор понимал разницу между подлинными дивидендами в виде акций и дроблением акций. Последнее представляет собой изменение в структуре обыкновенных акций. Как правило, вместо одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связана с реинвестированием полученной в прошлом прибыли. Цель дробления — установление более низкой рыночной стоимости одной акции. Считается, что более низкий ценовой уровень удобнее для акционеров.