Разумный инвестор
Шрифт:
Дробление акций может проводиться за счет операции, которая технически также может называться выплатой дивидендов в виде акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет акционерного капитала. Возможен также вариант, когда происходит простое изменение номинала без изменения состояния счета акционерного капитала в балансе компании [326] .
Подлинными дивидендами в виде акций следует называть такие дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства конкретной прибыли, реинвестированной в бизнес в недавнем прошлом — скажем, за предшествующие два года. Согласно принятой сейчас практике, компания переводит определенную величину прибыли на счет акционерного капитала. В большинстве случаев размер дивидендов в виде акций сравнительно мал — не более 5%. По сути, выплата дивидендов в виде акций приводит к результату, схожему с тем, как если бы акционеры получили дивиденды в денежной форме, а затем купили на них дополнительные акции. Все же выплата дивидендов в виде акций имеет важное налоговое преимущество перед комбинацией выплаты денежных дивидендов с правами на подписку акций,
326
Сегодня практически все операции по дроблению акций проводятся за счет изменения их номинала. При дроблении два к одному одна акция делится на две, номинал каждой из которых равен половине номинала первоначальной акции. При дроблении три к одному одна акция делится на три, номинал каждой из которых равен одной трети номинала акции-предшественницы и т.д. Только в крайне редких случаях дробление происходит за счет увеличения акционерного капитала, как это было во времена Грэхема.
Правилами Нью-йоркской фондовой биржи установлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в виде акций, составляющая 25%. При этом операции по дроблению акций не обязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала [327] . Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики объявления выплаты дивидендов в виде акций произвольного размера, к примеру 10%, которые не связаны с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежелательный беспорядок в финансовом мире.
327
"Правило 703" Нью-йоркской фондовой биржи регулирует операции по дроблению акций и выплате дивидендов в виде акций. Нью-йоркская фондовая биржа сейчас устанавливает границу выше 25% и меньше 100% в качестве критерия "частичного дробления акций".
Мы уже давно защищаем последовательную и четко объявленную политику по отношению к выплате денежных дивидендов и дивидендов в виде акций. В соответствии с ней дивиденды в виде акций периодически выплачиваются для капитализации всей или определенной части прибыли, реинвестированной в бизнес. Такую политику выплаты дивидендов в виде акций — покрывающую 100% реинвестированной прибыли — используют компании Purex, Government Employees Insurance и, может быть, некоторые другие [328] .
328
Эта политика, которая была необычной еще во времена Грэхема, сегодня встречается крайне редко. В1936 и затем в 1950 году примерно по половине всех акций Нью-йоркской фондовой биржи выплачивались т.н. "особые дивиденды". В 1970 году количество таких акций сократилось менее чем до 10%, а в 1990-е составило всего 5%. Более подробно об особых дивидендах можно прочесть в книге: Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, and Douglas J. Skinner, "Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling", Journal of Financial Economics, vol. 57, no. 3, September, 2000, p. 309-354. Наиболее правдоподобное объяснение такого спада заключается в том, что корпоративным менеджерам стало не по себе от мысли, что акционеры могут интерпретировать особые дивиденды как сигнал о возможном снижении будущей прибыли компании.
К практике выплаты дивидендов в виде акций неодобрительно относятся большинство ученых. Они настаивают на том, что такие дивиденды — не что иное, как клочок бумаги, не предоставляющий акционерам никаких прав и влекущие за собой ненужные издержки и неудобства [329] . Мы же считаем эту точку зрения слишком теоритизированной, поскольку она не принимает во внимание практическую и психологическую сущность инвестиций. Действительно, периодически выплачиваемые дивиденды в виде акций — в размере, допустим, 5% — изменяют только "форму" инвестиций акционера. Однако и в первом, и во втором случае доля капитала компании, которой он владеет, остается одинаковой. Тем не менее для акционера очень важна форма получения дивидендов, которая имеет для него практическую ценность. Если он захочет превратить в деньги свою долю во вновь реинвестированной прибыли, то может сделать это, продав новый сертификат акций, вместо того чтобы разрывать свой первоначальный сертификат. Он рассчитывает на получение такого же уровня дивидендной доходности по 105 акциям, как и раньше по 100 акциям; 5%-ный уровень денежных дивидендов, без учета выплаты последних в виде акций, не будет отвечать его ожиданиям [330] .
329
Со стороны ученых критику практики выплаты дивидендов в виде акций возглавили Мертон Миллер и Франко Модильяни, которые за взгляды, высказанные в статье Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares (1961 год) получили Нобелевскую премию в области экономики. Они обосновывали тезис о том, что размер дивидендов не имеет значения, поскольку инвестору безразлична форма, которую принимает доходность его инвестиций: то ли от дивидендов и роста курса акции, то ли только благодаря росту курса акции, поскольку общая доходность будет одинаковой в обоих случаях.
330
Аргументы, приводимые Грэхемом, утратили свою силу, поэтому современные инвесторы могут спокойно пропустить данный абзац. Акционерам больше нет необходимости разрывать свой сертификат на право владения акциями, поскольку практически все акции сейчас выпускаются в электронном, а не в бумажном виде. И когда Грэхем говорит о том, что 5%-ный прирост денежных дивидендов менее "вероятен", чем постоянные дивиденды по 105 акциям, то не понятно, как можно определить такого рода вероятность.
Преимущества политики периодических выплат дивидендов в виде акций вполне очевидны по сравнению с обычной практикой коммунальных компаний, которые выплачивают значительные дивиденды в денежной форме. Правда, затем значительная их часть возвращается обратно в компанию в виде платы за вновь выпускаемые акции, которые акционеры покупают, используя права подписки на них [331] . Как уже упоминалось, акционеры окажутся точно в такой же ситуации, если получат дивиденды в виде акций вместо популярной комбинации денежных дивидендов, сопровождающихся подпиской на акции, — за исключением того, что по ним отменяется подоходный налог, который выплачивается с денежных дивидендов. Те акционеры, которые хотели бы получить свой доход в денежной форме, могут просто продать полученные акции точно так же, как они продают свои права на подписку новых акций.
331
Права подписки, которые часто называют просто "правами", используются не так часто, как во времена Грэхема. Права подписки дают акционеру право на покупку новых акций, иногда с дисконтом по сравнению с их рыночной ценой. Акционер, который не использует своих прав, в итоге будет владеть меньшей долей акционерного капитала компании. Таким образом, здесь присутствует определенная доля принуждения акционера к покупке новых акций. Права используются сегодня в закрытых инвестиционных фондах или других холдинговых компаниях.
Акционеры могут сэкономить приличную сумму, если воспользуются дивидендами в виде акций вместо получения денежных дивидендов и прав на покупку акций. Мы настаиваем на том, чтобы коммунальные компании изменили свою дивидендную политику в этом, благоприятном для акционеров, направлении, даже если это и снизит налоговые поступления в бюджет страны. Мы убеждены в том, что абсолютно несправедливо повторно облагать налогом доход, который в действительности акционеры не получали, поскольку деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций [332] .
332
Администрация президента Джорджа Буша в 2003 году предприняла усилия с целью решить проблему двойного налогообложения корпоративных дивидендов, хотя еще рано говорить о том, насколько полезными могут оказаться в действительности законы, планируемые к принятию Конгрессом. Более целесообразно было бы исключить дивидендные платежи корпорации из суммы, подлежащей обложению налогом на прибыль, но это не входит в рамки предложенного законодательства.
Корпорации, успешно занимающиеся своим бизнесом, постоянно модернизируют свои мощности, выпускаемую продукцию, систему бухгалтерского учета, программы подготовки управленческого персонала, взаимоотношения между сотрудниками. Для них самое время подумать о модернизации своих методов проведения финансовых операций, среди которых далеко не последняя роль отводится дивидендной политике.
20. Маржа безопасности — основная концепция инвестиционной деятельности
Мудрец в одной старой легенде свел историю кровавых событий к одной единственной фразе: "И это пройдет" [333] . Задавшись подобным желанием представить секрет разумных инвестиций в виде двух слов, мы придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвестиционной политики. Теперь пришло время свести все наши аргументы по этому поводу в единое целое.
333
"Говорят, что однажды восточный монарх поручил своим мудрецам придумать для него фразу, которая находилась бы всегда перед глазами и была бы правдива и уместна в любое время и в любой ситуации. Они придумали для него следующие слова: "И это пройдет". Как много этим сказано! Как смиряют эти слова в минуты гордости! Как утешают в глубокой грусти! "И это пройдет ". И все же давайте надеяться на то, что эти слова не совсем правдивы". — Abraham Lincoln, Address to the Wisconsin State Agricultural Society, Milwaukee, September 30, 1859-1865 (Library of America, 1985), vol.II,p.101.
Все опытные инвесторы признают, что концепция маржи безопасности важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. К примеру, прибыль железнодорожной компании (до уплаты налога на прибыль) должна в пять раз превышать объем ее фиксированных платежей на протяжении длительного периода, чтобы ее облигации можно было рассматривать как имеющие инвестиционное качество.
Продемонстрированная компанией в прошлом способность зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. (Маржу, которая превышает постоянные выплаты компании, можно рассматривать и по-другому — к примеру, в виде процента возможного снижения дохода или прибыли, меньше которого у компании будет не хватать прибыли для выплаты процентов, — но основная идея при этом не меняется.)
Инвестор, приобретающий облигации, не рассчитывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал так, то подходил бы к марже безопасности с точки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.