Разумный инвестор
Шрифт:
Один любопытный момент: для меня очень необычен факт, что идея приобретения одного доллара за 40 центов либо сразу же находит отклик в душе человека, либо просто игнорируется им. Это как прививка. Если эта идея сразу не захватывает человека, думаю, вы можете говорить с ним на протяжении многих лет, показывать ему результаты, и это все равно не будет иметь для него никакого значения. Такие люди просто не могут понять эту концепцию в том виде, в котором она существует. Зато такие личности, как Рик Герин, без формального образования в сфере бизнеса, сразу понимают подход инвестирования на основе принципа "цена-стоимость" и используют его уже через пять минут. Я еще не видел никого, кто бы радикально изменил свое отношение к этому подходу на протяжении десятилетия. И дело даже не в коэффициенте умственного развития и не в уровне образования. Это либо мгновенное признание,
В табл. 7 представлены показатели деятельности Стэна Перлметера. Специализацией Стэна в Мичиганском университете были гуманитарные науки. Он был партнером в рекламном агентстве Bozell Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 году ему стало ясно, что я лучше, чем он, преуспеваю в бизнесе, поэтому он забросил рекламное дело. И опять же, было достаточно пяти минут, чтобы Стэн принял стоимостный подход.
Перлметер не обладает таким состоянием, как Уолтер Шлосс. У него нет такого капитала, как у Билла Руейна. Их показатели представлены независимо. Но каждый раз, когда Перлметер покупает акции, он поступает так потому, что приобретает за свои деньги больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не смотрит в квартальные прогнозы, не изучает прогнозную доходность на следующий год, не думает о том, какой сегодня день недели, не беспокоится о том, что говорится в том или ином инвестиционном исследовании, не интересуется текущей ценой, объемом или чем-то еще. Он просто спрашивает: "А сколько же в действительности стоит этот бизнес?"
В табл. 8 и 9 приведены результаты деятельности пенсионных фондов, в которых у меня были инвестиции. Я выбрал их из десятков пенсионных фондов, с которыми у меня были связи. Это лишь два пенсионных фонда, на которые я оказал влияние. В обоих случаях я управлял ими в соответствии с работой менеджеров, ориентированных на подход "цена-стоимость". Очень и очень немногими пенсионными фондами управляли с этих позиций. В табл. 8 представлен пенсионный фонд Washington Post Company. Раньше он был связан с одним крупным банком, и я предположил, что для них было бы лучше отобрать менеджеров, придерживающихся стоимостной ориентации.
Как видно, все они после соответствующих изменений оказались в числе наиболее успешных. Пенсионный фонд Post рекомендовал менеджерам размещать как минимум 25% капитала в облигациях, хотя сами менеджеры не обязательно пришли бы к такому решению. А потому я также представил результаты и по облигациям, просто чтобы проиллюстрировать, что эту группу нельзя считать особым экспертом в области облигаций (они бы, во всяком случае, не причислили себя к таковым). Даже удерживая 25% капитала в сфере, которая не была их родной областью, они все равно принадлежали к наиболее успешным пенсионным фондам. Опыт Washington Post представлен не очень длительным периодом, но все же приведено много инвестиционных решений, осуществленных его тремя управляющими, которые не были известны раньше.
В табл. 9 содержится информация о пенсионном фонде FMC Corporation. Мне не довелось управлять и центом этого фонда, но в 1974 году я действительно повлиял на решение назначить менеджеров, ориентированных на концепцию "цена-стоимость". До этого времени они выбирали менеджеров по такому же принципу, как и большинство крупных компаний. Сейчас они занимают первое место в исследовании Бекером пенсионных фондов на протяжении всего периода, который соответствует "переориентации" на ценово-стоимостную концепцию. В прошлом году в разное время в течение года у них было восемь управляющих капиталом. Семь из них в целом показали доходность выше средней по фондовому индексу Standard Poor's. В прошлом году все восемь обеспечили более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard Poor's. Чистая разница между средней и фактической доходностью по пенсионному фонду FMC за этот период составила 243 млн. долл. FMC связывает эту разницу с новым подходом к отбору управляющих фондами. Я не обязательно выбрал бы именно тех управляющих, но им понятен общепринятый знаменатель, в соответствии с которым осуществляется отбор ценных бумаг, основанный на их стоимости.
Это и есть результаты девяти любителей "подбрасывания монет" из Деревни Грэхема и Додда. Я не выбирал их из тысячи и не претендую на то, чтобы представить вашему вниманию группу призеров лотереи — людей, о которых никто и никогда не слышал, пока они не выиграли в лотерею. Я выбрал этих людей много лет назад в соответствии с их подходом к принятию решений в области инвестирования. Я знал, чему их обучили, и к тому же, имел свое собственное представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Очень важно понимать, что эта группа подвергалась намного меньшему риску, чем среднем по фондовому рынку; обратите внимание на годы, на протяжении которых фондовый рынок был в целом слабым. Особенность их стиля инвестирования означает, что эти инвесторы в мыслях всегда покупают бизнес компании, а не просто приобретают ее акции. Немногие из них когда-либо покупают весь бизнес; намного чаще они просто покупают небольшую долю в бизнесе. Но их отношение не зависят от того, покупают они всю компанию или же лишь небольшую долю, и неизменно остается одинаковым. Некоторые из них владеют портфелем с десятками акций. У других в портфеле их меньше. Но все они используют разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, действительной стоимостью.
Я убежден, что фондовый рынок в значительной степени неэффективен. Эти инвесторы из Деревни Грэхема и Додда успешно использовали разницу между ценой и стоимостью. Если на цену акции может оказать влияние "толпа" Уолл-стрит и курс акции зашкаливает благодаря наиболее эмоциональному участнику фондового рынка, или самому жадному, или наиболее подавленному, сложно утверждать, что рыночные цены всегда определяются разумно. В действительности, рыночные цены часто непредсказуемы.
Мне хотелось бы высказать одну очень важную мысль относительно риска и вознаграждения. Иногда между риском и вознаграждением существует позитивная корреляция. Допустим, кто-то скажет мне: "У меня шестизарядный револьвер, и я вставил в него один патрон. Ты можешь просто повернуть его и сразу же выстрелить себе в лоб? Если ты выживешь, я дам тебе миллион долларов". Я откажусь — возможно, аргументируя тем, что одного миллиона в этом случае недостаточно. Потом он может предложить мне пять миллионов за то, чтобы я дважды нажал спусковой курок, — и это будет позитивная корреляция между риском и вознаграждением!
Прямо противоположный ход рассуждений справедлив для ценово-стоимостного подхода к инвестированию. Если вы покупаете долларовый счет за 60 центов, это более рискованно, чем приобретать тот же долларовый счет за 40 центов, но ожидание вознаграждения выше именно в последнем случае. Чем выше потенциал для вознаграждения в ценово-стоимостном портфеле, тем ниже риск.
Еще один небольшой пример. Рыночная стоимость всех акций компании Washington Post в 1973 году составляла 80 млн. долл. В то же время в этот день вы могли продать ее активы любому из десяти покупателей не меньше, чем за 400 млн. долл., а может быть, и намного дороже. Компания владела такими изданиями, как Post, Newsweek, а также несколькими телекомпаниями на основных рынках. Сегодня все это имущество стоит уже 2 млрд. долл., а потому человек, уплативший 400 млн., не был сумасшедшим.
Если же представить, что цена ее акций в дальнейшем будет падать, что приведет к рыночной оценке компании в 40 млн. долл. вместо 80 млн., то коэффициент beta будет даже расти. А для людей, которые рассматривают именно его в качестве оценки риска, — чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и "Алиса в Стране Чудес". Я никогда не мог понять, почему более рискованно покупать имущество, которое в действительности стоит 400 млн. долл., за 80 млн., особенно если сделать это, купив отдельно десять частей стоимостью 40 млн. долл. каждая по 8 млн. за единицу. Поскольку вы реально не управляете этими активами на 400 млн. долл., то, естественно, хотите удостовериться в том, что имеете дело с честными и действительно компетентными людьми, но это не так уж и сложно.
Кроме того, у вас должны быть определенные знания, позволяющие произвести самые общие оценки, касающиеся стоимости бизнеса интересующей вас копании. Но вам не нужно подходить близко к этой отметке. Именно это подразумевал Бен Грэхем под понятием маржи безопасности. Вы не должны покупать бизнес, который стоит 83 млн. долл., за 80 млн. Вы должны оставлять себе значительную маржу безопасности. Когда вы строите мост, то рассчитываете, что он может выдержать 30 тысяч фунтов, но при этом позволяете пересекать его только трейлерам весом 10 тысяч фунтов. Такой же принцип действует и в сфере инвестирования.