Разумный инвестор
Шрифт:
Комментарий. Это была неплохая сделка для г-на Уильямса. За 300 тысяч акций, размещенных в декабре 1968 года, которые имели балансовую стоимость 180 тыс. долл., он выручил в 20 раз больше — кругленькую сумму в 3,6 млн. долл. Компании-андеррайтеры и другие торговцы ценными бумагами разделили выручку от продажи остальных 500 тысяч акций.
1. Для клиентов брокерских компаний ситуация оказалась не столь блестящей. Им пришлось заплатить за акции цену, примерно в десять раз превышающую ее балансовую стоимость, — и это после того, как за свои же деньги они подняли удельную стоимость капитала в расчете на одну акцию с 59 центов до 1,35 долл. [286] До начала 1968 года, лучшего за всю историю компании, максимальное значение ее коэффициента EPS составляло жалкие 7 центов в расчете на одну акцию. У компании, конечно же, имелись амбициозные планы на будущее, но платить лишь за перспективы...? Инвесторов попросили это сделать, и они сделали.
286
Инвесторы, покупая растущее количество
2. Тем не менее цена акций удвоилась практически сразу после их размещения, и любой клиент брокерских контор мог получить привлекательную прибыль. Здесь перед нами возникают сложные вопросы. Повлиял ли значительный рост курса акций сразу же после начала их размещения на рост спроса на них в ходе их дальнейшего размещения? Или, говоря иначе, освобождает ли возможность роста курса акции компании-андеррайтеры от ответственности за дальнейшую судьбу акций, к выпуску которых они "приложили руку"? На эти вопросы сложно ответить, но они заслуживают внимательного рассмотрения со стороны аналитиков как Уолл-стрит, так и государственных регулирующих органов [287] .
287
Грэхем считает, что инвестиционные банки не должны использовать кредитные средства для того, чтобы приобретать "горячие" акции в ходе их первичного размещения на фондовом рынке с целью получить прибыль за счет их дальнейшей перепродажи. Если же они это делают, тогда и на них должен ложиться позор за провал акций в долгосрочном периоде. Многие Интернет-компании обеспечили рост стоимости на 1000% и больше в 1999 году и в начале 2000 года; большинство из них потеряли свыше 95% на протяжении следующих трех лет. Как могли эти ранние доходы, полученные несколькими инвесторами, оправдывать массовые разорения, ожидавшие миллионы тех, кто пришел позже? Многие выпуски акций Интернет-компаний фактически были осознанно недооценены для "производства" немедленных прибылей, которые бы привлекли больше внимания к следующим предложениям.
Дальнейшие события
ААА Enterprises использовала возросший капитал для того, чтобы заняться двумя новыми видами бизнеса. В 1969 году она открыла сеть розничных магазинов по торговле коврами и приобрела завод по производству мобильных домов. Результаты за первые девять месяцев не были исключительными, но все же они оказались немного лучше, чем в предыдущем году, — 22 цента в расчете на одну акцию по сравнению с 14 центами. Но то, что произошло на протяжении следующих месяцев, было, без преувеличения, невероятным. Компания потеряла 4365 тыс. долл., или 1,49 долл. на одну акцию. На это ушел весь ее первоначальный (до выпуска акций) капитал, плюс все 2,4 млн. долл., полученных от продажи акций, плюс две трети объема, заявленного в качестве прибыли за первые девять месяцев 1969 года. Остались жалкие 242 тыс. долл., или 8 центов на одну акцию, — капитал для индивидуальных акционеров, которые заплатили 13 долл. за свои акции всего семь месяцев тому назад. Тем не менее курс акций в конце 1969 года составил 8 1/8, что означало свыше 25 млн. долл. рыночной капитализации компании.
Дополнительный комментарий
1. Сложно поверить в то, что компания действительно заработала 686 тыс. долл. с января по сентябрь 1969 года, а затем в течение следующих трех месяцев потеряла 4365 тыс. долл. В отчете на 30 сентября что-то было плохо или же неправильно представлено.
2. Цена закрытия на уровне 8 1/8 гораздо в большей степени продемонстрировала полную необоснованность курсов акций фондового рынка, чем цена первоначального публичного предложения акций (13) или цена, установившаяся затем на акции "горячего" выпуска (28). Эти последние котировки как минимум основывались на энтузиазме и надежде, которые можно было понять, хоть и не имели никакого отношения к действительности и здравому смыслу. Рынок же оценил в 25 млн. долл. компанию, потерявшую практически весь свой капитал, которой грозила полная неплатежеспособность и по отношению к которой слова "энтузиазм" и "надежда" звучали бы только с налетом горького сарказма.
Заключительная часть
За первую половину 1970 года компания заявила о понесенных убытках в размере 1 млн. долл. Тогда она была спасена от банкротства г-ном Уильямсом, который взял кредиты на общую сумму 2,5 млн. долл. Дальнейшие отчеты больше не печатались вплоть до января 1971 года, когда компания ААА Enterprises, наконец-то, объявила о своем банкротстве. Котировка акций на конец месяца все еще составляла 50 центов за одну акцию, или 1,5 млн. долл. за все акции, которые годились разве что для оклейки стен в качестве обоев. "Финита ля комедиа".
Мораль и вопросы
Спекулянты неисправимы. С финансовой точки зрения они не могут сосчитать до трех. Они будут покупать все и по любой цене, если им кажется, что присутствует какая-то "деятельность". Они попадутся на удочку любой компании, бизнес которой связан с франчайзингом, компьютерами, электроникой, наукой, технологиями и прочими сферами, пользующимися особой популярностью. Наши читатели, все разумные инвесторы, конечно же, не занимаются подобными глупостями.
Давайте зададим себе ряд вопросов. Должны ли респектабельные, уважающие себя инвестиционные банки связывать свое имя с компаниями, девять из десяти которых могут быть обречены на окончательную неудачу? (Когда автор пришел работать на Уолл-стрит в 1914 году, именно такая ситуация имела место. Но кажется, что этические стандарты Уолл-стрит снизились, а не возросли на протяжении 57 лет, несмотря на все реформы и весь контроль.) Может и должна ли Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам быть наделена дополнительной властью для защиты инвесторов, превышающей нынешние полномочия, ограничивающиеся получением всех отчетов о всех важных фактах размещения ценных бумаг? Должны ли проводиться и печататься стандартизированные виды анализа первоначальных публичных предложений акций различных компаний? Должны ли каждый проспект и каждое подтверждение продажи в соответствии с первым предложением служить своего рода формальными гарантиями того, что цена предложения акций значительно не отличается от цен на аналогичные ценные бумаги, уже размещенные на фондовом рынке? Пока мы готовили это издание, фондовый рынок двигался в сторону реформы. Мы считаем, что будет сложно провести сколь-нибудь значительные изменения в первоначальных публичных предложениях акций, поскольку злоупотребления — это во многом результат невнимательности и жадности инвесторов. А потому данная тема требует длительного и тщательного рассмотрения [288]
288
Первые четыре предложения Грэхема из этого абзаца можно читать как официальную эпитафию "мыльным пузырям" Интернет- и телекоммуникационных компаний, которые массово лопались в начале 2000 года. Так же как предупреждение о вреде курения на упаковке сигарет не останавливает курильщика, никакие регуляторные реформы никогда не уберегут инвесторов от передозировки из-за собственной скупости. (Даже коммунизм не смог избежать "мыльных пузырей" на рынке; китайский фондовый рынок акций вырос на 101,7% в первой половине 1999 года, а потом быстро потерпел крах.) Так же и инвестиционные банки не смогут полностью прекратить заниматься продажами акций по любой цене, которую способен вынести фондовый рынок. Этот порочный круг может быть разорван лишь совместными усилиями инвесторов и финансовых аналитиков. Использование принципов, которым Грэхем следует в инвестиционном бизнесе (особенно внимательно см. главы 1, 8 и 20), — лучший способ начать свою инвестиционную деятельность.
18. Сравнительный анализ восьми пар компаний
В этой главе мы попытаемся использовать новую форму изложения материала. Выбрав из листинга фондовой биржи восемь пар схожих между собой компаний, постараемся с помощью конкретных цифр провести анализ их бизнеса, финансовой структуры, методов работы, рентабельности и особенностей динамики акций корпораций. Мы также покажем, какие возможности для проведения инвестиционных и спекулятивных операций с акциями этих корпораций открывались перед участниками фондового рынка в последние годы. В каждом из примеров будут комментироваться только те аспекты, которые имеют для нас особое значение.
Первая наша пара — компании, названия которых начинаются не с первых букв алфавита (остальные примеры располагаются в алфавитном порядке), поскольку этот случай имеет для нас особое значение.
Дело в том, что деятельность первой компании из данной пары служит образцом использования разумных, стабильных и правильных традиционных методов управления капиталом инвесторов. В свою очередь, вторая показывает нам пример необдуманного расширения бизнеса, финансового мошенничества и противоречивых действий, которые так часто можно найти в деятельности сегодняшних корпораций. У двух компаний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в листинге Американской фондовой биржи. Символы тикера — REI и REC — также можно легко перепутать. На этом сходство заканчивается. Одна из компаний — это степенное доверительное общество из Новой Англии, капиталом которого управляют три попечителя. Ее история насчитывает почти столетие, а выплата дивидендов не прерывалась начиная с 1889 года. Траст придерживается одного и того же типа осторожных инвестиционных операций, умеренными темпами расширяя свой бизнес и ограничивая свою задолженность уровнем, при котором ею можно легко управлять [289] .
289
В этом случае Грэхем описывает Real Estate Investment Trust, который был поглощен San Francisco Real Estate Investors в 1983 году при курсе акций 50 долл. за штуку. В следующем абзаце рассматривается Realty Equities Corp. of New York.
Бизнес второй, нью-йоркской, компании показывает нам типичный пример рискованного бизнеса, развивающегося случайным образом. Компания за восемь лет существования раздула объем своих активов с 6,2 млн. до 154 млн. долл. Примерно в такой же пропорции вырос и долг компании. В результате таких изменений из компании, проводящей обычные операции с недвижимостью, она превратилась в конгломерат различных фирм. В частности, в ее состав входили два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных агентства, фирмы по связям с общественностью, гостиницы, супермаркеты. Она владела 26% капитала крупной косметологической фирмы (которая обанкротилась в 1970 году) [290] .
290
Актер Пол Ньюмэн какое-то время быт главным акционером Realty Equities Corp. of New York после того, как она приобрела в 1969 году его компанию по производству кинофильмов Kayos Inc.