Разумный инвестор
Шрифт:
265
Включает "специальные
Пример. В качестве типичного примера рассмотрим положение корпорации Studebaker-Worthington в конце 1970 года. Обыкновенные акции продавались по цене 57 долл., в то время как конвертируемые привилегированные акции с дивидендами в 5 долл. выросли до 87,5 долл. Каждая привилегированная акция обменивалась на полторы обыкновенные акции. Это означает, что ее цена должна была равняться 85,5 долл.
Для покупателя привилегированных акций эта разница слишком незначительна. Однако следует учитывать, что по обыкновенным акциям выплачиваются дивиденды в размере 1,2 долл. на одну акцию (или 1,8 долл. на полторы акции), а по привилегированным — 5 долл. Поэтому изначально неблагоприятная разница в цене меньше чем за год сможет сойти на нет за счет выплаты более высоких дивидендов. Но наиболее важным доводом для покупки конвертируемых привилегированных акций как "старших" ценных бумаг, конечно же, будет более сильная позиция, которую займет их владелец в результате такого обмена. Мы видим, что при низком ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 годах привилегированные акции компании продавались на 15 пунктов дороже, чем полторы обыкновенные акции. Конверсионное преимущество привилегированных акций гарантировало, что они никогда не будут продаваться дешевле обыкновенных акций [266] .
266
Обратите внимание на то, что в конце 1971 года обыкновенные акции компании Studebaker-Worthington продавались всего по 38, в то время как привилегированные акции с дивидендами в размере 5 долл. на одну акцию — примерно по 77. Таким образом, разрыв увеличился с 2 до 20 пунктов всего за год, еще раз проиллюстрировав желательность таких изменений, а также тенденцию фондового рынка к игнорированию арифметики. (Кстати, небольшая премия по привилегированным акциям по сравнению с обычными в декабре 1970 года существовала благодаря более высоким дивидендам.)
Давайте не будем лукавить и выскажем прямо наше отношение к варрантам. Мы считаем, что такой финансовый инструмент, как варранты, несет рынку неправду, а операции с ними представляют угрозу для его участников. С их помощью буквально "из воздуха" на рынке создавался огромный объем виртуального капитала. Их существование наносит огромный вред тем, что вводит в заблуждение спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами должны быть запрещены законом или, если разрешены, то только для небольшого увеличения капитала компании [267] .
267
Использование варрантов было чрезвычайно распространенным методом корпоративного финансирования в XIX веке и довольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их важность и популярность уменьшились — одно из немногих последних событий, которые доставили бы Грэхему явное удовольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бирже осталось только семь варрантов — лишь призрачная частица фондового рынка. Поскольку варранты больше не являются традиционным инструментом для финансирования бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут прочесть оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с образовательной целью.
В качестве аналогии как в целом в истории, так и в литературе мы советуем читателям вспомнить фрагмент поэмы "Фауст" (часть 2), в которой Гёте описывает возникновение бумажных денег. Как зловещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем упомянуть варранты компании American Foreign Power, стоимость которых по котировкам 1929 года превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они указывались только в примечаниях к балансу компании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн., и в 1952 году варранты просто исчезли в процессе рекапитализации компании, хотя сама фирма осталась платежеспособной.
Изначально варранты представляли собой прикрепляемые к облигациям письменные документы, дающие право на частичную конверсию облигаций в акции компании. Объемы операций с варрантами были незначительными и поэтому не представляли какой-либо серьезной угрозы. Использование варрантов существенно расширилось в конце 1920-х годов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие годы. Однако подобно "плохим деньгам" они появились вновь и с 1967 года стали популярными "финансовыми инструментами". Участники рынка разработали стандартные методы использования варрантов для привлечения капитала в ходе создания новых компаний по операциям с недвижимостью, присоединения больших банков. Для этого выпускались обыкновенные акции вместе с варрантами, дающими право на приобретение дополнительного количества акций по той же цене.
Пример. В 1971 году компания CleveTrust Realty Investors продала 2,5 миллиона таких комбинированных финансовых инструментов (акции плюс варранты) по цене 20 долл. за штуку.
Давайте представим на мгновение, что на самом деле означала такая финансовая схема. Как правило, владельцы обыкновенных акций имеют право первенства при покупке дополнительного их количества, когда руководство компании приходит к необходимости увеличить капитал таким способом. Это так называемое "приоритетное право", наряду с правом получать дивиденды, выгоду от роста стоимости акций компании и иметь право голоса при выборе руководства, — один из элементов ценности, которую представляют обыкновенные акции для их владельцев. Если же для привлечения дополнительного капитала варранты эмитируются отдельно, без акций, тогда часть внутренней стоимости обыкновенных акций переходит к самостоятельно выпущенным сертификатам-варрантам. Аналогичного эффекта можно добиться, выпустив отдельные сертификаты с правом получать дивиденды (на протяжении ограниченного или неограниченного периода времени), либо с правом на участие в процедуре продажи или ликвидации предприятия, либо с правом голоса в компании.
Почему же участники рынка стали рассматривать эти варранты в качестве элемента капитала компании? Просто потому, что люди не обладают достаточным опытом в области финансов. Они не понимают, что обыкновенные акции теряют в стоимости после выпуска варрантов. Поэтому комбинация ("пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондовом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обратите внимание на то, что, как правило, данные о прибыли на одну акцию (EPS) рассчитываются (или рассчитывались) без учета влияния выпуска варрантов. В результате участники рынка получали искаженную информацию о взаимосвязи между прибылью компании и ее рыночной капитализацией [268] .
268
Сегодня место варрантов — в "сточной канаве" доски объявлений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто связано с варрантом в "единое целое" (современный эквивалент того, что Грэхем в свое время называл "пакетом"). Если фондовый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют ничего общего с этой сферой.
Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удачный метод учета влияния варрантов состоит в том, чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости к стоимости капитализации обыкновенных акций, увеличив таким образом "действительную" рыночную цену акции. В тех случаях, когда варранты выпускаются на рынок вместе со "старшими" ценными бумагами, принято считать, что новые акции будут использованы для вывода с фондового рынка соответствующих облигаций и привилегированных акций. Этот метод отличается от принятого в компаниях метода учета "премиальной стоимости" варранта, превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4 сравниваются два метода для подсчета EPS корпорации National General за 1970 год.