Разумный инвестор
Шрифт:
Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 года объединенная компания имела бы 163 млн. долл. долга, всего на 2,2 млн. долл. материальных активов и 250 млн. долл. продаж. Вопрос о выяснении размера чистой прибыли был сложным, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в сумме 50 центов на одну акцию NVF до оформления единовременного кредита и чистой прибыли в размере 3 центов на одну акцию после его получения [282] .
282
В июне 1972 года (сразу после написания Грэхемом этой главы) Федеральный суд США признал, что председатель корпорации NVF Виктор Познер неправильно распорядился пенсионными активами компании Sharon Steel, использовав их для того, "чтобы помочь аффинированным компаниям в процессе их объединения с другими корпорациями". В1977 году Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам (U.S. Securities and Exchange Commission) добилась судебного запрета деятельности Познера, NVF и Sharon Steel для
Первый комментарий. Среди всех поглощений, которые имели место в 1969 году, это, безусловно, было самым исключительным с точки зрения финансовых диспропорций. Компания-покупатель брала на себя ответственность за новые и очень высокие долговые обязательства, что привело к тому, что изначальная прибыль за 1968 год превратилась (в результате проведения операции поглощения) в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свидетельствует то, что новые 5%-ные облигации не продавались дороже 42 центов за 1 долл. номинала на протяжении всего года их выпуска. Это демонстрировало, что у участников фондового рынка имелись серьезные сомнения относительно как безопасности инвестиций в облигации компании, так и ее будущего. Руководство компании умудрилось использовать (как будет показано дальше) столь большой дисконт для того, чтобы уменьшить налог на прибыль компании на 1 млн. долл.
Отчет за 1968 год, опубликованный после поглощения Sharon, содержал в сжатом виде результаты компании за год. В нем были представлены два самых неожиданных факта.
1) В разделе "активы" упоминаются 58,6 млн. долл. в виде "отсроченных дебиторских издержек". Эта сумма превышает совокупный "акционерный капитал", составляющий 40,2 млн. долл.
2) В акционерный капитал (что удивительно) не включены 20,7 млн. долл., заявленных как "превышение капитала по сравнению со стоимостью инвестиций в компанию Sharon".
Второй комментарий. Если мы не будем рассматривать дебиторские расходы как активы, поскольку это кажется неправдоподобным, и включим еще одну позицию в акционерный капитал (к которому она была бы причислена в нормальных условиях), то в результате получим более реалистичные представления о материальных активах корпорации NVF, составляющих 2,2 млн. долл. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение "реального капитала" корпорации NVF с 17,4 млн. долл. до 2,2 млн. долл., или с 23,71 долл. на одну акцию до примерно 3 долл. при общем количестве 731 тысяча акций. Кроме того, старые акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам права на покупку в 3,5 раза большего количества акций по цене на шесть пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в конце 1968 года. Начальная рыночная стоимость варрантов составляла в это время около 12 долл. за штуку, или 30 млн. долл. применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала общую рыночную стоимость акций корпорации NVF. Этот факт — еще одно доказательство сомнительной природы этой операции.
Бухгалтерские уловки
Когда мы перейдем от этого предварительного баланса к отчету за следующий год, то обнаружим несколько странных записей. Так, в дополнение к основным процентным платежам (75 млн. долл.) вычтены 1795 тыс. долл. в качестве "амортизации отсроченных дебиторских издержек". Но эту запись просто затмевает следующая строка, в которой представлена очень необычная прибыль: "амортизация капитала, превышающего стоимость инвестиций в дочернее предприятие: Кредит 1,65 млн. долл." В одном из примечаний мы найдем запись, которой нет ни в каком из других известных нам отчетов: часть акционерного капитала рассматривается как "действительная рыночная стоимость варрантов, размещенных в связи с приобретением, которая составляет 22,129 млн. долл."
О чем же (здесь можно интеллигентно выругаться) говорят эти бухгалтерские записи на самом деле? Ни на одну из них нет даже ссылок в текстовой части отчета за 1969 год. Квалифицированному финансовому аналитику, конечно, под силу разгадать этот ребус, но для этого ему придется превратиться в настоящего детектива. Он обнаружит, что основное назначение этих записей — уменьшить величину налогов на прибыль за счет изначально низкой рыночной стоимости 5%-ных облигаций.
Прочие необычные балансовые статьи
1. Сразу же после закрытия торгов на бирже в 1969 году компания купила не меньше 650 тысяч варрантов по цене 9,38 долл. каждый. Это необычный факт, если мы учтем, что, во-первых, у самой корпорации NVF в конце года было в наличии всего лишь 700 тыс. долл. при 4,4 млн. долл. долга, подлежащего выплате в 1970 году (очевидно, что для уплаты за варранты компании нужно было взять в долг 6 млн. долл.); во-вторых, компания покупала варранты тогда, когда ее собственные 5%-ные облигации продавались меньше чем по 40 центов за 1 долл. номинала. Такой значительный дисконт обычно служит предвестником грядущих финансовых проблем.
2. Компания вывела из обращения облигаций на общую сумму 5,1 млн. долл. вместе с 253 тысячами варрантов, обменяв их на соответствующее количество
3. Компания планировала продать своим сотрудникам не только акции, но и большое количество варрантов. Как и при покупке акций, при приобретении варрантов предусматривалась первоначальная выплата в размере 5% от всей стоимости покупки, а погашение остальной суммы растягивалось на много лет. Это единственный известный нам случай, когда у компании был план покупки варрантов ее служащими. Может быть, в скором будущем кто-то изобретет и будет продавать права на приобретение прав на покупку акций и тому подобные инструменты?
В 1969 году перешедшая под контроль новых собственников компания Sharon Steel изменила методы расчета пенсионных издержек, а также использовала более низкие ставки амортизационных отчислений. Эти изменения бухгалтерских принципов учета добавили около 1 долл. чистой прибыли на одну акцию NVF.
В конце 1970 года в справочнике Standard Poor's Stock Guide была опубликована информация о том, что показатель Р/Е для компании NVF равнялся 2 (самое низкое значение для всех 4,5 тысячи акций в этом справочнике). Одна из старых поговорок Уолл-стрит гласит: "Это важно, если это правда". Величина данного коэффициента определялась исходя из того, что курс акции в конце года составил 8,75, а значение показателя EPS равнялось 5,38 долл. на одну акцию (за год, оканчивающийся в сентябре 1970 года). Но значение этого коэффициента не позволяет судить ни об огромном влиянии фактора "разбавления" акций [283] . В нем также не учтены отрицательные результаты работы компании в последнем квартале 1970 года. При появлении окончательных результатов прибыль на акцию составила лишь 2,03 долл. до "разбавления" и 1,80 долл. после него. Обратите внимание и на то, что общая рыночная стоимость акций и варрантов в это время составляла около 14 млн. долл. по сравнению с 135 млн. задолженности по облигационному займу.
283
Огромное влияние фактора "разбавления" было бы реализовано, если бы служащие корпорации NVF использовали свои варранты для покупки обыкновенных акций. Компании в этом случае пришлось бы разместить больше акций, и ее чистая прибыль была бы разделена на увеличившееся количество акций, находившихся в обращении.
ААА Enterprises
История
Около 15 лет назад студент колледжа по имени Уильямc начал продавать передвижные дома (названные впоследствии "трейлерами") [284] . В 1965 году он зарегистрировал свой бизнес. В этом году он продал таких домов на сумму 5,8 млн. долл. и заработал 61 тыс. долл. до уплаты корпоративного налога. Накануне 1968 года он примкнул к "франшизному" движению и продавал другим право продавать мобильные дома от своего имени. Кроме того, ему пришла в голову идея заняться налоговыми консультациями, используя трейлеры в качестве мобильных офисов. Он сформировал дочернюю компанию под названием Mr. Tax of America и стал продавать франшизы для использования своей идеи и своего имени. Он увеличил количество корпоративных акций до 2,710 миллиона и был готов к их размещению. Уильяме также узнал, что один из наиболее крупных инвестиционных банков желает, наряду с другими, принять участие в размещении акций его компании. В марте 1969 года они предложили участникам фондового рынка 500 тысяч акций ААА Enterprises по цене 13 долл. за штуку. Средства от продажи 300 тысяч акций поступили на личный счет г-на Уильямса, а от продажи 200 тысяч — на счет компании, добавив при этом 2,4 млн. долл. к ее капиталу. Рыночная стоимость акций быстро удвоилась до 28, таким образом, капитализация составила 84 млн. долл. по сравнению с балансовой стоимостью акций в 4,2 млн. долл. и максимальной прибылью в размере 690 тыс. долл. Таким образом, акции продавались по цене, которая в 115 (!) раз превышала текущую (самую высокую) удельную прибыль. Безусловно, г-н Уильямс выбрал название ААА Enterprise с той целью, чтобы она была среди первых в телефонных справочниках и Желтых страницах. Естественным результатом стало то, что его компания должна была стоять первой в справочнике Standard Poor's Stock Guide. Как и в случае с Абу Бен Адемом, ее название стояло первым [285] . Это послужило одной из причин для выбора ее акций в качестве примера "горячих" выпусков акций в 1969 году.
284
Продолжением истории ААА Enterprises является история более поздней компании ZZZ Best с харизматичным руководством и ограниченными активами. Рыночная стоимость ZZZ Best достигла около 200 млн. долл. в конце 1980-х годов, хотя ее бизнес по производству пылесосов состоял всего лишь из телефона и арендуемого офиса, которым управлял подросток по имени Барри Минков. ZZZZ Best обанкротилась, и Минков попал в тюрьму. Однако даже сейчас, когда вы читаете эту историю, организовывается другая подобная компания, и новое поколение "инвесторов" будет одурачено. Ни один из тех, кто читал Грэхема, не должен попасть в их число.
285
В поэме "Абу Бен Адем" британского поэта-романтика Лейха Ханта (1784-1859) праведный Муслим видит ангела, который пишет в золотой книге "имена тех, кто любит Бога". Когда ангел говорит Абу, что его имени нет среди них, тот отвечает: "Я молю тебя, запиши тогда меня как того, кто любит своих собратьев". Ангел вернулся следующей ночью и показал Абу книгу, в которой теперь имя Бен Адема стояло первым.