Разумный инвестор
Шрифт:
Получает ли сама компания выгоду от выпуска варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом в случае необходимости получение дополнительного капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует способа, который позволил бы компании как-то повлиять на владельцев варрантов и гарантировать выполнение ими предписанных обязательств и таким образом привлечь новый капитал в компанию до истечения срока действия варрантов. Между тем, если компания желает увеличить капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, она должна предложить их своим акционерам обычным путем, т.е. с учетом сложившегося на фондовом рынке уровня цен. Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще больше усложняют ситуацию, поскольку требуют частого пересмотра стоимости подписки. Еще раз подчеркиваем, что огромные выпуски варрантов не преследуют никакой иной цели, кроме установления нереальных цен на фондовом рынке.
Таблица 16.4.
| Рыночная цена трех выпусков варрантов, 30 июня 1971 года (млн.долл.) | 94 |
| Стоимость варрантов в расчете на одну обыкновенную) акцию (долл.) | 18,80 |
| Цена отдельной обыкновенной акции (долл.) | 24,50 |
| Скорректированная цена обыкновенной акции с учетом варрантов (долл.) | 43,30 |
Расчет коэффициента EPS с учетом "разбавления" акций
| (Прибыль 1970 года) | Коэффициент EPS без учета выпущенных варрантов | Коэффициент EPS с учетом выпущенных варрантов | |
| Расчет компании | Наш расчет | ||
| А. До вычета специальных издержек | |||
| Значение коэффициента EPS (долл.) | 2,33 | 1,60 | 2,33 |
| Цена обыкновенной акции (долл.) | 24,50 | 24,50 | 43,30 (с учетом варрантов) |
| Коэффициент Р/Е | 10,5 | 15,3 | 18,5 |
| Б. После вычета специальных издержек | |||
| Значение коэффициента EPS (долл.) | 0,90 | 1,33 | 0,90 |
| Цена обыкновенной акции (долл.) | 24,50 | 24,50 | 43,30 (с учетом варрантов) |
| Коэффициент Р/Е | 27,20 | 18,4 | 48,1 |
Обратите внимание на то, что после вычета специальных издержек по расчетам компании выпуск варрантов увеличивает значение EPS и снижает значение коэффициента Р/Е. Это очевидный абсурд. В соответствии с нашим методом, выпуск варрантов приведет к значительному увеличению коэффициента Р/Е, как это и должно быть.
Бумажными деньгами, о которых Гёте писал в своем "Фаусте", были пресловутые французские купюры, которые приветствовались как чудесное новшество и были, разумеется, предназначены для того, чтобы потерять всю свою стоимость — как в случае с миллиардными потерями стоимости варрантов компанией American Foreign Power [269] . Некоторые из замечаний поэта можно применить в равной степени к тому или иному новшеству.
269
"Пресловутые французские купюры" были выпущены во время Великой французской революции 1789 года. Сначала они были обязательствами революционного правительства. Подразумевалось, что они защищены недвижимостью, которую революционеры отобрали у католической церкви и дворянства. Но революционеры были плохими финансовыми менеджерами. В 1790 году процентная ставка на этот вид ценных бумаг была срезана; вскоре по ним перестали выплачивать проценты вообще, и переквалифицировали их в бумажные деньги. Но правительство отказалось менять их на золото или серебро и выпустило огромное количество новых купюр. В 1797 году они были официально объявлены утратившими ценность.
Фауст:
— Воображенья мощный взлет велик И проявление его сильно.
Но восприятья мир при этом многолик, И все понять — не каждому дано.
Мефистофель (изобретатель):
— О мелочи не беспокойся — наш брокер тут как тут.
Дурак (в конечном счете): Удивительная бумага..!
"Преступление" варрантов состоит в том, что они "появились на свет" [270] . После рождения они выполняют свои функции так же, как и другие виды ценных бумаг, предоставляя участникам рынка возможность как получить прибыль, так и понести убытки. Практически все новые варранты действуют на протяжении ограниченного периода времени — чаще всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты часто были вечными, и история их цен поистине удивительна.
270
Так Грэхем, большой почитатель испанской литературы, перефразировал высказывание из пьесы "Жизнь — это мечта" Pedro Calderon de la Barca (1600-1681): "Наибольшее преступление человека — то, что он появился на свет".
Пример. Согласно архивным данным, варранты корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 году, продавались в годы Великой депрессии по цене 1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их цена увеличилась до магических 75,25 в 1969 году, астрономический рост составил 242 000% (варранты в то время продавались по более высокой, чем сами акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл-стрит в результате технических приемов, таких как дробление акций). В качестве следующего примера можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco-Vought, которые в первой половине 1971 года выросли с 2,5 до 12,5, а затем опять упали до 4.
Вне всякого сомнения, с помощью варрантов можно воплощать в жизнь весьма изобретательные финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматривать их детали. Стоит отметить, что существует тенденция к продаже варрантов по более высокой цене, чем соответствующих финансовых инструментов, связанных с конверсионными привилегиями облигаций или привилегированных акций. А потому существует веский аргумент в пользу продажи облигаций вместе с варрантами, в противовес эмиссии конвертируемых облигаций, эквивалентных по своему "разводняющему" фактору. Если в целом объем варрантов относительно мал, не стоит принимать слишком серьезно его теоретические аспекты. Если выпуск варранта относительно большой по сравнению с соответствующей эмиссией акций, то это, скорее всего, свидетельствует об очень серьезной капитализации компании. Ей следует продать дополнительное количество обычных акций. Потому основной целью нашей атаки на варранты как на финансовый механизм является не отрицание их использования вместе с выпусками облигаций умеренного объема, а предостережение против создания огромных объемов своего рода "бумажных денег".
17. Четыре чрезвычайно поучительных примера
Слово "чрезвычайно" в названии главы несет не совсем тот смысл, который в него обычно вкладывается, поскольку в истории Уолл-стрит разного рода чрезвычайных событий было великое множество. В них содержатся инструкции и строгие предостережения для каждого, кто серьезно связан с миром акций и облигаций, — не только для обычных инвесторов и спекулянтов, но и для профессионалов, финансовых аналитиков, управляющих инвестиционных фондов, управляющих доверительными счетами и даже для банкиров, которые предоставляют кредиты корпорациям. На примере четырех компаний мы рассмотрим разные экстремальные ситуации.
Penn Central (Railroad) Со. Один из чрезвычайных примеров пренебрежения элементарными предупредительными сигналами финансовой слабости всеми владельцами облигаций или акций этой компании. Безумно высокие рыночные цены акций гигантской компании с крайне неустойчивым финансовым положением.
Ling-Temco-Vought Inc. Яркий пример быстрого и неразумного "построения империи", конечный коллапс которой фактически гарантирован. Бизнес был спасен за счет практически неограниченного банковского кредитования.