Разумный инвестор
Шрифт:
Ситуация 2. В ноябре 1970 года компания National Biscuit выразила намерение приобрести контроль над компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5. В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции продавались на таком уровне до конца этого года. В данном случае валовая доходность, которая могла составить 25%, была подвержена временному риску и риску того, что сделка не будет завершена.
Ситуация 3. Руководство компании Universal-Marion, которая прекратила свой бизнес, попросила своих акционеров одобрить это решение. Финансовый директор компании определил, что балансовая стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну акцию, значительная часть которых находится в ликвидной форме. В конце 1970 года цена закрытия акций составила 21,5 долл., что указывало на возможную доходность инвестора в размере свыше 30%, если руководство компании выручит при ее ликвидации полную балансовую стоимость.
Если такого рода операции, проводимые
Давайте рассмотрим два противоположных момента, характерных для недавнего прошлого. С одной стороны, количество сделок, из которых можно было бы выбирать, значительно увеличилось по сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давности. Подобный результат можно назвать манией корпоративной диверсификации своей деятельности с помощью различных типов приобретений. В 1970 году количество "объявлений о слиянии" составило 5000, снизившись с более чем 6000 в 1969 году. Общий оборот по таким сделкам достиг миллиардов долларов. Возможно, только небольшая часть из 5000 объявлений смогла предоставить инвестору, специализирующемуся на "особых ситуациях", возможности для приобретения акций, но эта часть все еще была достаточно значительной, чтобы обеспечить его работой по изучению и отбору акций.
Но существует и другая сторона медали: рост доли объявлений о слиянии, которые в дальнейшем не удалось осуществить. В таких случаях, конечно же, заявленной прибыли достичь не удается. Она обычно выливается в более или менее серьезные убытки. Причины неудач многочисленны, включая использование антитрестовского законодательства, противодействие акционеров, изменения "условий рынка", неблагоприятные показатели, которые всплывают в процессе дальнейшего изучения, неспособность прийти к соглашению по отдельным моментам и др. Хитрость в этом случае, конечно же, состоит в том, чтобы научиться на основе опыта выявлять соглашения, которые имеют больше шансов на успех, а также те из них, убыток по которым будет наиболее низок в случае их провала [253] .
253
Как указывалось в Комментариях к главе 7, арбитраж по слиянию в целом неблагоприятен для большинства индивидуальных инвесторов.
Дополнительный комментарий к приведенным примерам
Kayser-Roth. Когда руководство этой компании отвергло (в январе 1971 года) предложение Borden, данная глава уже была нами написана. Если бы сделка сорвалась сразу же, то общие убытки с учетом комиссионных составили бы около 12% от затрат на покупку акций компании Kayser-Roth.
Aurora Plastics. Из-за плохого финансового положения компании в 1970 году были пересмотрены условия сделки, и цену акций в результате снизили до 10,5. В конце мая акции уже были куплены. Фактическая среднегодовая доходность составила около 25%.
Universal Marion. Резкое падения курса акций компании до 13 вызвала сомнение в окончательных результатах ликвидации ее бизнеса
Можно предположить, что эти три примера в целом четко отражали возможности для осуществления арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они непривлекательны при случайном выборе. В этот период арбитражные операции стали сферой деятельности для профессионалов с необходимым опытом и рассудительностью.
Интерес представляло дальнейшее развитие событий в деятельности компании Kayser-Roth. В конце 1971 года цена акций упала до 20, в то время как компания Borden продавала свои акции по цене 25, что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно условиям предложения об осуществлении обмена. Подобная ситуация свидетельствует о том, что либо руководство компании допустило огромную ошибку, отказавшись от такой возможности, либо акции компании Kayser-Roth были сильно недооценены на фондовом рынке. Это интересный вопрос для финансового аналитика.
16. Конвертируемые ценные бумаги и варранты
В последние годы компании основное внимание при финансировании своего бизнеса за счет т.н. "старших" бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций и привилегированных акций. Параллельно с этим мы можем наблюдать и все большее количество эмиссий варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по заранее обусловленным ценам.
Приведем некоторые цифры, характеризующие современное положение дел в этой области. Более половины привилегированных акций, сведения о которых содержатся сегодня в Standard Poor's Stock Guide, имеют конверсионную привилегию. Но и большая часть корпоративных облигаций, выпущенных на протяжении 1968-1970 годов, также были конвертируемыми. На Американской фондовой бирже проводится торговля, по крайней мере, 60 разными сериями варрантов. В 1970 году впервые в истории на Нью-йоркской фондовой бирже в ее листинге появились долгосрочные варранты, дающие право на приобретение 31,4 миллиона акций компании American Tel. Tel. по цене 52 долл. за штуку. И сейчас Матушка Белл (Mother Bell — шутливое название компании American Tel. Tel. — Примеч. ред.) возглавляет постоянно расширяющийся список эмитентов варрантов, "выпекающих" их как горячие пирожки [254] .
254
Грэхем крайне скептически относится к варрантам, что становится понятно дальше из содержания этой главы.
Поскольку конвертируемые ценные бумаги имеют более высокий рейтинг, чем варранты, мы сначала проанализируем именно их. С точки зрения инвестора, стоит рассмотреть два важных аспекта. Во-первых, как их можно проранжировать с позиции инвестиционных возможностей и рисков? Во-вторых, как их выпуск влияет на стоимость соответствующих обыкновенных акций?
Конвертируемые ценные бумаги считаются привлекательными как для инвестора, так и для корпорации, которая их выпускает. Инвестор не только получает наивысшую степень защиты своего капитала (облигаций или привилегированных акций), но еще и возможность извлечь выгоду из любого существенного роста курсов обыкновенных акций. Компания, которая выпускает конвертируемые ценные бумаги, может привлечь капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают проценты по облигациям и дивиденды по привелигированным акциям), и если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится от облигаций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким образом, обе стороны останутся в выигрыше.
Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоречиво, поскольку сложно представить себе такой финансовый инструмент, который был бы выгоден одновременно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сразу [255] . И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсионных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции. — Примеч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроумных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, характеризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу [256] .
255
Этот момент хорошо проиллюстрирован одновременными выпусками двух облигаций компании Ford Motor Finance. Одним из них стал выпуск неконвертируемых облигаций с доходностью 7,5% и погашением через 20 лет, а другим — облигации с погашением через 25 лет, более низкого качества по сравнению с первыми из-за очередности требований и доходности только на уровне А,5%. Но они были конвертируемыми в акции компании Ford Motor. Чтобы получить привилегию конверсии, покупатель отказывался от 40%-ной доходности и соглашался с более низкой позицией кредитора.
256
Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации автоматически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высокая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об руку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать лучшее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.
Но все же мы знаем, что целая группа конвертируемых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетворительную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к сожалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвертируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных привилегий, а также ставил под сомнение безопасность соответствующих ценных бумаг [257] .
257
В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это было намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годовой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков увеличился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем предупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появляются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным образом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кредитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные возможности казались привлекательными.