Разумный инвестор
Шрифт:
Подобный факт не следует игнорировать при разработке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожидания по поводу дальнейшего роста прибыли в будущем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандартами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивидуальной акции в своей категории. Например, цена акций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влиянием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярности. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воздействия фондового рынка по отношению к корпорациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкновенных акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. Но
Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сформированного на базе низкого значения данного фактора. Например, для акций с низким значением коэффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые выплачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выплачивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количественных, реально исчисляемых критериев.
И наконец, также следует прокомментировать более низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, формирующих фондовый индекс Standard Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффициенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компаниям-гигантам при расчете по методу Standard Poor's, приводит к огромному различию в результатах и еще раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.
Рассмотренные выше результаты использования указанных критериев не включают анализ покупки 30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в лучшем случае только половина акций из указанной группы была представлена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 году, и по результатам этого года многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость оборотного капитала. Всегда было достаточно очевидно, что если сформировать диверсифицированный портфель из обыкновенных акций, приобретя их по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т.е. по стоимости активов компании, из которых вычли стоимость первоочередных обязательств и приняли равными нулю постоянные и прочие активы), то доходность такого портфеля будет вполне удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923 по 1957 год — за исключением периода действительно жестких испытаний с 1930 по 1932 год.
Можно ли было использовать такой подход и в начале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого просмотра Stock Guide можно определить 50 или больше акций, которые можно приобрести по цене или дешевле чистой стоимости оборотного капитала. Многие из них показали неважные результаты по итогам тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех компаний, которые объявили о чистых убытках за последние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще останется достаточное количество акций для формирования диверсифицированного портфеля.
В табл. 15.2 приведены данные для пяти акций, которые продавались по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала [251] в 1970 году. Они дают пищу для размышлений относительно природы колебания рыночных цен.
Таблица 15.2. Акции известных компаний, курс которых в 1970 году был равен или ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (долл.)
Компания | Цена в 1970 году | Стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию | Балансовая стоимость акции | Прибыль в расчете на акцию в 1970 году | Текущие дивиденды | Наивысшая цена до 1970 года |
Cone Mills | 13,000 | 18,5 | 39,3 | 1,51 | 1,00 | 41,50 |
Jantzen Inc. | 11,125 | 12,0 | 16,3 | 1,27 | 0,60 | 37,00 |
National Presto | 21,500 | 27,0 | 31,7 | 6,15 | 1,00 | 45,00 |
Parker Pen | 9,250 | 9,5 | 16,6 | 1,62 | 0,60 | 31,25 |
West Point Pepperell | 16,250 | 20,5 | 39,4 | 1,82 | 1,50 | 64,00 |
251
Удельная стоимость оборотного капитала в расчете на одну акцию рассчитывается как соотношение разницы стоимости текущих активов на акцию и текущих обязательств на акцию. Здесь же автор подразумевает "чистую стоимость оборотного капитала", или разность между стоимостью текущих активов и всех обязательств в расчете на одну акцию.
Почему известные компании, чьи товары пользуются популярностью в стране, могут оцениваться настолько низко, тогда как другие (с более высокими темпами роста прибыли) продаются по рыночной цене, на миллиарды долларов превышающей указанные в балансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые времена", когда гудвил как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие названия, как Lady Pepperell в производстве постельных принадлежностей, Jantzen — в производстве купальных костюмов и Parker — в производстве ручек, действительно будут считаться весьма ценными активами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится к компании с неприязнью", не только известные торговые марки, но и земля, здания, оборудование и все остальное в его оценках может считаться ничем. Как говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвластные разуму" [252] . В нашем случае вместо "сердца" можно поставить "Уолл-стрит".
252
"Le coeur a ses raisons que la raison ne connait point". Этот поэтический пассаж—один из аргументов в известной теологической дискуссии, известной как "пари Паскаля" (см. Комментарии к главе 20 на сайте издательства www.williamspublishing.com)
И еще один контраст. Когда дела идут хорошо и акции пользуются спросом у инвесторов, на рынке появляются новые выпуски акций, которые вообще не обладают никаким качеством. Они быстро находят покупателей; их цены часто очень быстро растут, в результате они продаются при таком соотношении цены к прибыли и объему активов, которое было бы позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл-стрит воспринимает подобное сумасшествие с большим энтузиазмом, без явных попыток испытывать хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже влияет на ход событий лишь тем, что требует обнародовать информацию, которая вряд ли может интересовать спекулятивно настроенных участников рынка, или же объявляет расследования и даже применяет различного рода штрафные санкции в случае явного нарушения закона.) Когда многие из этих микроскопических, но раздутых до неузнаваемости компаний фактически исчезают из поля зрения, все весьма философски воспринимают это как "один из вариантов окончания игры". Каждый инвестор зарекается от такой непростительной экстравагантности в своем поведении — до следующего раза.
Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию. Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" акциями?" Можно ли на них хорошо заработать, не принимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для того, чтобы сформировать диверсифицированный портфель, и не потеряете самообладание в том случае, когда они не будут подниматься в цене сразу же после приобретения. Иногда может потребоваться очень много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) издании был рассмотрен пример корпорации Burton-Dixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за штуку при удельной стоимости чистых оборотных активов в размере 30 долл. и балансовой стоимости около 50 долл. Владение такими акциями не гарантировало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балансовой стоимостью. Терпеливый инвестор, который приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за штуку, через три с половиной года получит прибыль в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%. Большинство выгодных акций в нашей практике не требовали настолько длительного периода для обеспечения хорошей прибыли, но они и не приносили им такой высокой доходности. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6.
На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку теоретически, как уже говорилось, они входят в программу действий активного инвестора. Затем мы рассмотрим несколько примеров и замечания по поводу того, что они могут обеспечить внимательному и активному инвестору.
Три ситуации такого рода имели место в начале 1971 года. Дадим их общие характеристики.
Ситуация 1. Приобретение компании Kayser-Roth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпорация Borden объявила о плане приобретения контрольного пакета акций компании Kayser-Roth ("производителя одежды"), в соответствии с которым 1,33 акции компании обменивались на одну акцию Kayser-Roth. На протяжении дня после активных торгов курс акций Borden составил 26, а курс акций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал 400 акций Borden при таких уровнях цен и довел сделку до конца именно на таких условиях, то он получал 24% доходности по отношению к своим затратам (за вычетом комиссионных и некоторых других статей расходов). Если предположить, что сделка заключалась на шесть месяцев, то окончательный размер доходности мог бы составить около 40% годовых.