Разумный инвестор
Шрифт:
NVF Corp. Необычный пример корпоративного приобретения, в процессе которого небольшая компания поглотила другую, в семь раз более крупную по размеру, что привело к возникновению огромной задолженности и демонстрации бухгалтерами потрясающего "мастерства".
ААА Enterprises. Исключительный пример выпуска акций небольшой компанией. Стоимость компании основывалась на магическом слове "франчайзинг", а также на участии в ее создании ведущих брокерских компаний. Банкротство последовало через два года после выпуска акций и роста их первоначальной цены в два раза на обезумевшем фондовом рынке.
Penn Central Со.
Это самая большая железная дорога в стране по объему активов и валовой выручке. Ее банкротство в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания объявила о дефолте большинства выпусков своих облигаций и существовала опасность полного прекращения ее деятельности. Курс акций компании сильно упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с высокого уровня 86,5 в 1968 году до 5,5 в 1970 году. (Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении их курса в процессе реорганизации компании.) [271]
271
Как
Мы убеждены в том, что использование самых простых правил анализа ценных бумаг и самых простых стандартов разумного инвестирования помогло бы выявить фундаментальную слабость финансового положения Penn Central задолго до ее банкротства. Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего после 1929 года значения и большинство выпусков ее облигаций могли быть обменены на равных условиях на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с таким же уровнем доходности.
Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.
1. Из справочника S Р Bond Guide видно, что доналоговая прибыль компании превышала ее процентные выплаты в 1,91 раза в 1967 и в 1,98 раза в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы установили, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 (для валовой (доналоговой) прибыли) и 2,9 (для чистой прибыли при условии регулярной уплаты налогов на прибыль). Насколько нам известно, обоснованность этих стандартов никогда не подвергалась сомнению кем-либо из специалистов в области инвестиционного бизнеса. Если исходить из наших требований относительно уровня достаточности чистой прибыли для выплаты процентов, то финансовое состояние компании Рenn Central лишь немного не дотягивает до уровня, когда его можно считать безопасным. Однако наши требования к посленалоговому уровню коэффициента покрытия опираются на его доналоговое значение, равное 5. При этом мы предполагаем, что компания не только выплачивает проценты держателям облигаций, но и регулярно уплачивает налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги на прибыль не платились на протяжении последних 11 лет! Поскольку доналоговый коэффициент покрытия процентов был меньше 2, мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечает требованиям консервативного инвестора к этому показателю — не менее 5.
2. Тот факт, что компания не платила налоги на прибыль на протяжении столь длительного периода времени, должен вызвать серьезные вопросы относительно обоснованности размеров прибыли, указываемой в отчетности компании.
3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без уступок в цене или доходности, заменены в 1968 и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким уровнем защиты. Например, в 1969 году цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central) с процентным купоном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году колебалась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погашения в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до 72 1/4. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налогов в 1968 году была в 4,2 раза больше процентных платежей. Сравним со значением этого коэффициента — 1,98 — у Perm Central. На протяжении 1969 года сопоставимые показатели этих компаний стали еще хуже. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 года по железнодорожным облигациям с 4 1/4 процентного купона был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь 18,5, в то время как цена коммунальных облигаций с купонной ставкой 4 3/8 — 66,5.)
4. Компания Penn Central объявила о том, что в 1968 году она получила 3,8 долл. прибыли на одну акцию. Наивысшая цена акций в этом году (86,5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько реальной может быть такая прибыль, если учесть, что компания не платит налог на прибыль.
5. В 1966 году новая объединенная компания [272] заявила о "прибыли" в размере 6,8 долл. на одну акцию — в результате этого курс обыкновенных акций в дальнейшем достиг такого высокого значения в 86,5. Подобная оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила 2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время знали, что столь привлекательная доходность была рассчитана до вычета специальных издержек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на одну акцию, которые были заявлены в 1971 году как "издержки и потери", связанные со слиянием. О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, может заявлять о "прибылях" из расчета 6,8 долл. на одну акцию, а с другой, об "издержках и убытках" в размере 12 долл., и при этом владельцы акций и спекулянты с ликованием потирают руки [273] !
272
Penn Central возникла в результате слияния, объявленного в 1966 году компаниями Pennsylvania Railroad и New York Central Railroad.
273
Такого рода бухгалтерские уловки, с помощью которых прибыль заявляется так, будто "чрезвычайные", "необычные"
6. Финансовые аналитики, специализирующиеся на изучении бизнеса железнодорожных компаний, уже давно обратили внимание на ее неэффективность по сравнению с положением дел в других, более прибыльных железнодорожных компаниях. Например, в 1968 году ее транспортный коэффициент составлял 47,5% по сравнению с 35,2% у соседней компании Norfolk Western [274] .
7. Вместе с этим наблюдались довольно странные сделки с весьма интересными бухгалтерскими результатами [275] . Детали, слишком сложные для рассмотрения в этой части главы, более подробно представлены в Комментариях.
274
Железнодорожный "транспортный коэффициент" (сейчас этот показатель принято называть "операционным коэффициентом") показывает эффективность бизнеса путем деления затрат на осуществление перевозок на общие доходы железной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффективность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением.
275
Познакомьтесь, к примеру, со статьей Six Flags at Half Mast д-ра А. Д. Брилоффа в Barron's за 11 января 1971 года.
Выводы. Сложно утверждать, удалось бы более эффективному руководству уберечь компанию Penn Central от банкротства или нет. Но, вне всякого сомнения, ни облигации, ни акции Penn Central после 1968 года не должны были рассматриваться в качестве объектов для инвестирования компетентными финансовыми аналитиками, управляющими инвестиционных фондов, руководителями трастовых отделов банков или инвестиционными консультантами.
Мораль. Финансовые аналитики должны сначала элементарно изучить положение дел в компании и позиции ее ценных бумаг на рынке, прежде чем приступить к анализу трендов фондового рынка, вглядываться в грани своего "магического кристалла" и проводить сложные математические расчеты [276] .
276
Сегодня компания Penn Central уже стала историей. В 1976 году она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail), холдинговой компанией с федеральным финансированием, которая выручила из беды несколько обанкротившихся железных дорог. Conrail продала акции на фондовом рынке в 1987 году, а в 1997 году была принята в совместное управление корпорациями CSX и Norfalk Southern.
Ling-Temco-Vought Inc.
Сейчас мы с вами познакомимся с историей головокружительного роста компании и ее задолженности, результатом чего стали колоссальные убытки и масса других проблем. Как обычно случается в таких ситуациях, и к созданию великой империи, и к ее страшному краху оказался причастен "юный гений". Но к этому позору "приложили руку" и другие [277] .
Картина роста и падения корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) хорошо видна из анализа ее деятельности за пять отдельно взятых лет на протяжении 19581970 годов. Этот анализ представлен в табл. 17.1.
277
Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических работ, который самостоятельно продал акции своей компании на сумму в 1 млн. долл., будучи фактически собственным инвестиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил ему купить десятки разных компаний, за которые он почти всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний приобретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е место в списке Fortune 500. А затем, как демонстрирует Грэхем, весь этот "карточный домик" начал рушиться. (Корпорация LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру банкротства.) Компании, которые растут в основном за счет приобретений других организаций, называют "серийными покупателями", и аналогия с термином "серийные убийцы" не случайна. Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот урок Грэхема усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х годов, как Conseco, Tyco и WorldCom.
Таблица 17.1. Анализ деятельности Ling-Temco-Vought Inc. за 1958-1970 годы