Разумный инвестор
Шрифт:
Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбежны, — существует еще одна трудность для проведения операций с конвертируемыми облигациями, связанная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доходности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.
Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего"
260
В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому индексу Standard Poor's 500-stock, на протяжении периодов спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает полностью критику Грэхема по этому поводу.
В нашем первом издании (1949 года) мы рассмотрели эту особую проблему на конкретном примере с конвертируемыми облигациями в случае роста их рыночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он основан на наших собственных инвестиционных операциях. Мы были в числе "избранных", представленных в основном инвестиционными фондами, которые участвовали в размещении частного выпуска конвертируемых облигаций компании Eversharp Со. с доходностью 4,5% по номинальной стоимости, и конвертируемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за одну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно выросла до 65,5, а затем (после дробления с коэффициентом 3:2) — до эквивалентных 88 долл. В дальнейшем рост цен акций привел к росту стоимости конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой конверсионной премией, поскольку практически все они были конвертированы в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционными фондами), которые уже владели выпущенными ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал курса акций, и в марте 1948 года цена одной акции составила всего 7,375 долл. Таким образом, рыночная стоимость облигации была равна только 27 долл., или потеряла 75% своей изначальной стоимости. Сравните с уровнем доходности свыше 100%, достигнутым немного ранее.
Ключевой момент в этой истории состоит в том, что лишь некоторые из первоначальных покупателей облигаций конвертировали их в акции и владели ими во время большого спада. Это стало основой для создания одного из афоризмов Уолл-стрит: "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации". Почему возник такой совет? Потому, что при конвертировании вы теряете свою стратегическую комбинацию права на получение процентов и возможности достичь привлекательного уровня доходности. Вы, скорее всего, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и довольно часто в совершенно неподходящее время (поскольку рост курса акций уже был отмечен в прошлом). Если афоризм "Никогда не конвертируй конвертируемые облигации" — хорошее правило, как же так случилось, что столь опытные управляющие инвестиционных фондов обменяли облигации компании на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на дальнейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит в том, что они позволили себе увлечься как прогнозами компании, так и "выгодной рыночной позицией" акций. На Уолл-стрит существует много разумных советов. Проблема состоит в том, что о них забывают именно тогда, когда они больше всего нужны [261] . Подтверждением этому может служить еще одно известное изречение: "Делай, как я говорю, а не как я делаю".
261
Это предложение могло бы служить эпитафией на памятнике "бычьему" рынку в 1990-х годах. К "нескольким разумным принципам", о которых забывают инвесторы, также можно отнести следующие: "Деревья не дорастают до небес" и "Быки делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают"
В целом, наше отношение к новым выпускам конвертируемых облигаций таково: мы не доверяем им. Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих ситуациях инвестор должен "семь раз отмерить, а раз отрезать", прежде чем принимать решение об их приобретении. После такого детального и внимательного анализа ситуации он может найти какие-то исключительные предложения, от которых не стоило бы отказываться. Идеальным же вариантом для инвестора, конечно же, будет хорошо защищенный выпуск конвертируемых облигаций (что само по себе привлекательно), цена которых лишь незначительно превышает текущую рыночную котировку. Время от времени появляются новые предложения конвертируемых облигаций, отвечающих таким требованиям. Исходя из природы фондовых рынков, такие облигации вы, скорее всего, найдете среди их более старых выпусков, чем среди новых. (Если новый выпуск конвертируемых облигаций достаточно силен, то он, очевидно, не будет обладать привлекательной конверсионной привилегией.)
Хороший пример того, с какими проблемами связаны выпуск и владение стандартными конвертируемыми облигациями, нам предоставляет практика их эмиссии компанией American Telegraph. С 1913 по 1957 год компания эмитировала как минимум девять отдельных выпусков конвертируемых облигаций, большинство из которых продавалось по подписке. Конвертируемые облигации давали компании одно важное преимущество — возможность предложить
262
Корпорация American Telephone Telegraph больше не выпускает в значительном объеме конвертируемые облигации. Среди наиболее крупных компаний, которые размещают конвертируемые облигации, сегодня можно назвать General Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche.
Во многих случаях эмиссия конвертируемых облигаций была связана с операциями по слиянию или приобретению компаний. Наверное, наиболее знаменитым примером такой финансовой операции был выпуск 5%-ных облигаций корпорацией NVF на сумму примерно 100 млн. долл. (плюс варранты) в обмен на большинство обыкновенных акций компании Sharon Steel. Эта необычная сделка рассматривается более подробно в следующей главе. В результате такого рода операций в формальных (pro forma) финансовых отчетах компании обычно растет значение показателя чистой прибыли в расчете на обычную акцию (EPS). Одним из факторов роста EPS выступает то, что менеджмент компании подтверждает свою работоспособность, предприимчивость и способность зарабатывать больше денег для своих акционеров [263] .
263
Более подробно о "формальной" финансовой отчетности см. в главе 12.
Но есть два противодействующих фактора. Первый игнорируется участниками рынка практически всегда, а второй — при наличии оптимистических настроений на фондовых рынках. Первый связан с тем, что при выпуске новых конвертируемых ценных бумаг в связи с "разбавлением" имеющихся акций происходит фактическое снижение удельных значений текущей и будущей доходности обыкновенных акций. Для определения нового, "разбавленного", значения EPS необходимо скорректировать ее удельное значение с учетом того факта, что владельцы всех выпущенных конвертируемых ценных бумаг воспользовались своим правом на конверсию. В большинстве компаний сокращение показателей EPS незначительно. Но существует много исключений из этого правила, а также опасность того, что их количество вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особенно широко практику выпуска конвертируемых ценных бумаг использовали быстро расширяющиеся "конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показатели семи компаний, которые эмитировали большие объемы акций, выпущенных на условиях конверсии или при использовании варрантов [264] .
264
В последние годы конвертируемые облигации широко используют компании, работающие в сфере финансов, здравоохранении и в области высоких технологий.
В течение нескольких десятилетий (до середины 1950-х годов) обыкновенные акции приносили инвестору большую доходность, чем привилегированные акции, выпущенные теми же компаниями. Это было верно в том случае, если конверсионная привилегия привилегированных акций реализовывалась на условиях, близких к сложившимся на рынке. Сейчас же справедливо противоположное положение вещей. На сегодня существует значительное количество конвертируемых привилегированных акций, которые, несомненно, более привлекательны, чем соответствующие обыкновенные акции. Владельцы последних, которым нечего терять, кроме "цепей" непостоянной доходности, могут воспользоваться возможностью заработать дополнительную прибыль, переведя свои средства в "старшие" ценные бумаги.
Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых ценных бумаг и варрантов (тыс. шт.)
Дополнительно выпущенные обыкновенные акции по условиям конверсии