Разумный инвестор
Шрифт:
Давайте применим по отношению к нашему списку определенный дополнительный критерий, довольно простой по сравнению с теми, которые мы советовали использовать пассивному инвестору, но не настолько жесткий. Предположим следующее.
1. Финансовое положение:
а) текущие активы как минимум в 1,5 раза превышают размер текущих обязательств;
б) величина долга составляет не более чем 110% от величины чистых текущих активов (для промышленных компаний).
2. Стабильность прибыли: на протяжении последних пяти лет убытков, отмеченных в Stock Guide, не обнаружено.
3. История выплаты дивидендов: текущие дивидендные выплаты.
4. Рост прибыли: прибыль прошлого года больше прибыли за 1966 год.
5. Цена: меньше 120% чистой стоимости материальных активов.
Показатели прибыли в Stock Guide представлены по состоянию на 30 сентября 1970 года, а потому не отображали возможные негативные черты последнего квартала этого года. Но разумный инвестор довольствуется доступной информацией. Обратите также внимание на то, что мы не устанавливаем минимальную границу для размера компании. Инвестиции в акции фирм небольшого размера могут быть достаточно безопасными, если их приобретать осторожно и на групповой основе.
После использования пяти дополнительных критериев наш список из 20 кандидатов
Дело в том, что у последователей нашего метода должен быть более широкий выбор. Если "отсеивающий" подход применить ко всем 4500 компаниям, представленным в Stock Guide, и придерживаться соотношения 1:10, то в итоге мы получим около 150 компаний, отвечающих всем нашим шести критериям отбора. После этого активный инвестор сможет руководствоваться своим мнением или своими предпочтениями и предубеждениями при проведении третьего этапа отбора, заключающегося в выборе, скажем, одной из пяти компаний из этого списка.
Справочник Stock Guide содержит раздел "Ранжирование прибыли и дивидендов", акции в котором располагаются с учетом стабильности и роста этих показателей на протяжении последних восьми лет. (Таким образом, привлекательность цены акции здесь не анализируется.) Ранжирование акций, которые входят в состав фондового индекса Standard Poor's, представлено в табл. 15.1. Десяти из пятнадцати акций соответствует ранг В+ (средний из рангов) и одному (компания American Maize) присвоен самый высокий ранг А. Если активный инвестор желает добавить седьмой механический критерий для своего выбора, принимая во внимание только акции, которые ранжируются Standard Poor's как средние или более высокого качества, он все еще получит около 100 таких акций для дальнейшего отбора. Итак, мы можем сказать, что получили группу акций как минимум среднего качества, которые отвечают критерию удовлетворительного финансового состояния и характеризуются низким значением коэффициента Р/Е, а их цена ниже удельной стоимости активов компании; при этом они должны принести инвестору приемлемые результаты.
Таблица 15.1. Портфель акций промышленных компаний с низким значением коэффициента Р/Е (пример)
| Компания | Курс акции в декабре 1970 года (долл.) | Прибыль в расчете на акцию (за последние 12 месяцев) (долл.) | Балансовая стоимость одной акции (долл.) | Ранжирование S Р | Цена в феврале 1972 года (долл.) |
| Aberdeen MGF. | 10,500 | 1,25 | 9,33 | В | 13,75 |
| Alba - Waldensian | 6,135 | 0,68 | 9,06 | в+ | 6,75 |
| Albert's Inc. | 8,500 | 1,00 | 8,48 | н.р. | 14,00 |
| Allied Milk | 24,500 | 2,68 | 24,38 | В+ | 18,25 |
| Am. Maize Prod. | 9,250 | 1,03 | 10,68 | А | 16,50 |
| Am. Rubber Plastics | 13,750 | 1,58 | 15,06 | В | 15,00 |
| Am. Smelt. Ref. | 27,500 | 3,69 | 25,30 | В+ | 23,25 |
| Anaconda | 21,000 | 4,19 | 54,28 | В+ | 19,00 |
| Anderson Clayton | 37,750 | 4,52 | 65,74 | В+ | 52,50 |
| Archer-Daniels-Mid. | 32,500 | 3,51 | 31,35 | В+ | 32,50 |
| Bagdad Copper | 22,000 | 2,69 | 18,54 | н.р. | 32,00 |
| D.H. Baldwin | 28,000 | 3,21 | 28,60 | В+ | 50,00 |
| Big Bear Stores | 18,500 | 2,71 | 20,57 | В+ | 39,50 |
| Binks Mfg. | 15,250 | 1,83 | 14,41 | в+ | 21,50 |
| Bluefield Supply | 22,250 | 2,59 | 28,66 | н.р. | 39.50 [249] |
249
С
н. p. — нет ранга.
Вдумчивый читатель также может поинтересоваться, можно ли сформировать портфель акций с доходностью выше средней, используя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и достоверного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или большую величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые показали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как, во-первых, приобретение акций компаний— лидеров бизнеса при низком значении коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фондового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из диверсифицированной группы акций, цена которых ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании).
Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого значения коэффициента Р/Е для акций из состава фондового индекса Доу-Джонса в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели картину по состоянию на середину 1971 года. Неплохо показал себя критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящейся на одну акцию.
А что же можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый из которых основывался на единичном, довольно очевидном, критерии. Использованные данные можно найти в Standard Poor's Stock Guide. Во всех случаях предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 года и затем переоценивается 30 июня 1971 года. Произвольно использовались следующие отдельные критерии: 1) низкий коэффициент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса); 2) высокая дивидендная доходность; 3) очень длительная история выплаты дивидендов; 4) очень большая компания, что измеряется количеством выпущенных акций; 5) прочное финансовое положение; 6) абсолютно низкая цена одной акции; 7) низкая цена по сравнению с ее высоким значением в прошлом; 8) высокий рейтинг качества в соответствии с оценками Standard Poor's.
Следует принять во внимание, что в Stock Guide самое малое одна колонка отвечает каждому из указанных критериев. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждому из них принадлежит важная роль в процессе выбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы интересно рассмотреть и показатель балансовой стоимости акции.)
Самый важный результат использования наших различных критериев заключается в оценке доходности портфеля произвольно выбранных акций. Мы проверили доходность трех портфелей, сформированных из 30 акций, информация о которых была размещена в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы использовали выпуск справочника от 31 августа 1971 года. На протяжении этого периода фондовый индекс Standard Poor's практически не изменился, а фондовый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, имели более значительные убытки. Эти сравнительные результаты, несомненно, отображают тенденцию к сравнительной переоценке во времена "бычьего" рынка акций небольших компаний с низким качеством. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем у более качественных бумаг; им также присущ более продолжительный период восстановления своего ценового уровня — и во многих случаях этот период затягивается на неограниченное время. Мораль для разумного инвестора такова: следует избегать выбора акций компаний "второго эшелона" при формировании своего портфеля, если— для активного инвестора— они не являются бесспорно выгодными.
Прочие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.
Только три акции из всех изученных принесли более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard Poor's composite (и, следовательно, более высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса). Во-первых, это акции промышленных компаний с наиболее высоким рейтингом качества (А+). Их цена увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на фоне общего спада фондового индекса Standard Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса Доу-Джонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммунальных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на 18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава фондового индекса Standard Poor's public utility). Стоит отметить, что рейтинг Standard Poor's показал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве теста только этого показателя. В каждом случае портфель, основанный на более высоких рейтингах, обеспечивал более высокую доходность, чем портфель с более низкими рейтинговыми оценками.
Во-вторых, это акции крупных компаний, с количеством выпущенных акций, превышающим 50 миллионов, цены которых в целом не подверглись значительным изменениям по сравнению с незначительным спадом фондовых индексов.
В-третьих, это компании, акции которых имеют высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно, обеспечили незначительный (примерно 1%) рост доходности.
Среди прочего мы использовали и критерий балансовой стоимости акций. Этот показатель не представлен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной философии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразумеваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.) [250] Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гудвила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше половины рыночной стоимости. Общая рыночная стоимость этого компонента в целом в конце 1968 года составила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с декабря 1968 по август 1971 года.
250
С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фирмы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значительно дороже балансовой стоимости.