Разумный инвестор
Шрифт:
Почему это происходит? Мы можем предположить наличие двух причин. Первая заключается в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на фондовом рынке, действительно учитывают не только все существенные факты о прошлом компании и ее текущее состояние, но и ожидания участников рынка относительно их будущего. Если это так, то различные движения (чаще всего экстремального характера) фондового рынка, которые впоследствии будут иметь место, должны быть результатом появления новых факторов, которые заранее нельзя было предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожиданным и случайным колебаниям курсов акций. Если дело действительно обстоит именно так, как мы только что описали, тогда работа финансового аналитика, какой бы основательной она ни была, в большинстве своем будет неэффективной, поскольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не поддается прогнозированию.
Увеличение численности финансовых аналитиков вполне могло сыграть большую
Я часто провожу аналогию между работой финансовых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников турнира по двойному бриджу. Первые пытаются выбрать акции, "которые, скорее всего, принесут хорошую прибыль", вторые же стараются набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие.
Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, зависит от различного рода нарушений правил, а не от превосходных навыков участников. Что касается работы финансовых аналитиков, то "нивелированию" их знаний о рынке помогает корпоративный дух, присущий людям этой профессии, которые охотно делятся своими идеями и открытиями на различных многочисленных встречах и семинарах. Если снова вернуться к сравнению с карточной игрой, то это выглядит так, как если бы игроки заглядывали друг другу в карты и обсуждали каждый ход.
Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результатах работы многих финансовых аналитиков сказываются ошибки в самом их методе выбора акций. Сначала они ищут отрасли с лучшими перспективами роста. Затем в рамках этих отраслей стараются найти компании, характеризующиеся хорошим менеджментом и имеющие другие преимущества. В результате рекомендаций финансовых аналитиков инвестиционные фонды будут покупать акции выбранных компаний по любой цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать капитал в акции менее обещающих компаний, независимо от того, сколь низкой может быть их цена.
Такой метод выбора акций оправдает себя только в том случае, если прибыль отобранных "хороших" компаний в будущем действительно будет увеличиваться значительными темпами. Теоретически стоимость их акций при этом будет очень большой. И если отвергнутые компании действительно не имеют никаких шансов на успешное развитие, тогда финансовый аналитик справедливо будет считать их акции непривлекательными при любом уровне цен.
Однако ситуация в нашем бизнесе складывается совсем по-другому. Лишь немногие компании продемонстрировали способность поддерживать стабильно высокие темпы роста прибыли на протяжении длительных периодов времени. Мы можем также сказать, что лишь немногие крупные компании окончательно "ушли со сцены". Больше того, их история полна превратностей — взлеты и падения, драматические изменения финансового положения. В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и обратно" повторялся почти циклически — фраза, которая когда-то была стандартом в сталелитейной отрасли. В других случаях кардинальное изменение дел в компании было вызвано ухудшением или улучшением качества управления [240] .
240
Как уже рассматривалось в Комментариях к главе 9, существует несколько причин того, что взаимные инвестиционные фонды не в состоянии превзойти доходность фондового рынка в целом. К ним, среди прочего, относятся низкая доходность денежных остатков инвестиционных фондов и высокая стоимость исследовательской деятельности, а также торговых операций с акциями. Отметим также, что инвестиционный фонд, который владеет акциями 120 компаний (обычное количество), может оказаться в хвосте фондового индекса Standard Poor's 500-stock, если доходность любой из оставшихся 380 компаний из его состава окажется исключительной. Чем меньшим количеством акций владеет инвестиционный фонд, тем выше вероятность того, что он упустит акции компании, которая, вроде компании Microsoft, может оказаться будущим лидером рынка.
Каким же образом все сказанное применимо к активному инвестору, который хотел бы выбрать акции с доходностью, превышающей среднерыночную? Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет предположить, что ему придется принимать сложные и подчас даже трудновыполнимые решения.
Читатели,
Однако чтобы сделать это, он должен придерживаться особых методов, которые в целом не воспринимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые приемы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить желаемые результаты. Было бы странно, если бы — при активной работе всех профессиональных "умов" фондового рынка — существовали подходы, которые были бы и эффективными, и в то же время относительно непопулярными. Наша собственная карьера и репутация все еще основываются на этом невероятном факте [241] .
241
В этом разделе, как и в предыдущей главе, Грэхем затрагивает суть гипотезы эффективного рынка (Efficient Market Hypothesis). Проблема фондового рынка на сегодня состоит не в том, что многие финансовые аналитики глупы, а скорее в том, что многие из них очень способны. Поскольку все больше и больше сообразительных людей исследуют фондовый рынок в поиске выгодных объектов для инвестиций, то последние все труднее найти, и парадокс состоит в том, что подобное положение вещей характеризует аналитиков так, будто им не хватает ума, чтобы провести такие исследования. Рыночная оценка тех или иных акций — это результат многочисленных оценок специалистов, формируемый в масштабах реального времени. Почти всегда этот "коллективный разум" рынка дает практически правильную оценку большинству акций. Только в редких случаях Мистер Рынок (см. главу 8) устанавливает цены совсем неправильно.
Для конкретизации нашего последнего утверждения стоит вкратце рассмотреть типы операций, в которых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год) принимала участие наша компания Graham-Newman Corporation [242] . В нашей отчетности они классифицированы следующим образом.
Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа других, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и тому подобными операциями.
242
Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и заявил о роспуске компании поем завершения активной деятельности в области управления денежными средствами и выхода на пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, которое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.
Ликвидация. Покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после ликвидации активов компании.
Наша компания выполняла операции этих двух типов, если соблюдались следующие критерии: а) ожидаемая величина годовой доходности составляла 20% и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.
Связанное хеджирование. Покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Мы старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на ситуацию, при которой наши убытки были бы минимальными, если бы пришлось реально конвертировать "старшие" ценные бумаги. Но можно было рассчитывать и на прибыль, если курс обыкновенных акций падал значительно ниже курса "старших" ценных бумаг.
Покупка акций, которые продавались по стоимости чистых текущих активов ("выгодные" акции). Идея состояла в покупке как можно большего количества акций по цене, которая равнялась или была ниже балансовой стоимости приходившихся на них чистых оборотных активов. Как правило, мы покупали такого рода акции, если их цена составляла две трети или меньше удельной стоимости чистых оборотных активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации наших инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.