Разумный инвестор
Шрифт:
Следует также добавить, что время от времени осуществлялись крупномасштабные приобретения контрольного типа, но это не относится к рассматриваемой теме.
Мы четко отслеживали доходность избранного нами круга операций. Исходя из последующего анализа мы исключили два типа операций, которые не приносили удовлетворительных результатов. К числу первых относилась покупка предположительно привлекательных (на основе нашего общего анализа) акций, которые не удавалось приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании. Второй областью стали "несвязанные" хеджинговые операции, в рамках которых приобретенные ценные бумаги не обменивались на обыкновенные акции. (Такие операции проводят инвестиционные фонды, появившиеся недавно в виде новой группы "хеджинговых инвестиционных фондов" (hedge funds) в среде инвестиционных компаний [243] .) В обоих случаях проведенный нами анализ результатов деятельности за десять или более лет привел нас к выводу, что их доходность была недостаточной для дальнейших операций.
243
"Несвязанные"
Поэтому с 1939 года круг наших операций ограничился сделками по ликвидации компаний; связанными хеджинговыми операциями, покупкой акций, цена которых была ниже удельного значения оборотного капитала, с несколькими контрольными сделками. Сделки каждого типа приносили нам довольно приемлемые результаты. Особо стоит отметить, что связанные хеджинговые операции обеспечили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это особенно важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны.
Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов. Но однозначно уверены в том, что использованные нами профессиональные методики не подходят пассивным инвесторам, которые, по определению, являются любителями. Что касается активного инвестора, то, возможно, лишь незначительное их меньшинство обладает темпераментом, необходимым для четкого ограничения рамок своей деятельности несущественной частью ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. В пределах их "охотничьих угодий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они считают, во-первых, не являются переоцененными (если использовать консервативные подходы) и, во-вторых, конечно же, выглядят более привлекательно (с точки зрения прогнозов или прошлых результатов, или и того, и другого вместе), чем типичные.
В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества и обоснованности цены в соответствии с методами, которые мы рекомендовали его пассивному коллеге. Но они должны быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая имела убытки в 1970 году, если из-за высокой средней доходности и других важных качеств ее цена выглядит привлекательной.
Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если он последует нашей инвестиционной философии, то выберет акции компаний с циклическим характером бизнеса — таких как, например, сталелитейные компании. Он увидит, что текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными, но и низкая цена в определенной степени отображает всеобщий пессимизм [244] .
244
В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких технологий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники завтра часто становятся победителями.
Дальше следует изучать и, по возможности, осуществлять отбор среди акций компаний "второго эшелона" (второго уровня) с хорошим финансовым состоянием, удовлетворительными финансовыми показателями, которые все же не избалованы излишним вниманием. Это компании, подобные Eltra и Emphart с их ценами в 1970 году (см. главу 13). Существуют различные способы для определения таких фирм. Мы используем новаторский подход и детально рассмотрим пример выбора акций. При этом мы преследуем двоякую цель. Многие из наших читателей отметят практическую ценность приведенного ниже примера или же попытаются испробовать противоположные методы. В этом случае мы советуем глубже познакомиться с реальным миром обыкновенных акций, в частности, с одним из лучших на данный момент справочников — Standard Poor's Stock Guide, который издается ежемесячно и распространяется по годовой подписке. Также многие брокерские фирмы предоставляют этот справочник своим клиентам (по заявке).
Значительная часть Standard Poor's Stock Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной статистической информации, относящейся к акциям более чем 4500 компаний. В их число входят все акции (приблизительно 3000, имеющиеся в листинге всех фондовых бирж, плюс, скажем, 1500 незарегистрированных акций). Здесь представлено большинство показателей, которые нужны для первого или последующего ознакомления с определенной компанией. (На наш взгляд, здесь все же упущены важные показатели — балансовая стоимость акции, которую можно найти в более подробных справочниках.)
Инвестор, которому нравится "играть" с показателями деятельности корпораций, при знакомстве со Stock Guide будет чувствовать себя великолепно. Он сможет открыть любую страницу, и перед ним предстанет панорама блеска и нищеты фондового рынка. Его вниманию доступна информация о самых высоких и самых низких уровнях цен начиная с 1936 года. Он найдет компании, курс акций которых увеличился в 2000 раз — от ничтожно низкого уровня до очень высокого. (Рост курса акций известной компании IBM составил "всего
245
Личное замечание. Много лет назад, до взлета акций этой компании, автор был ее "вице-президентом по финансовым вопросам" с королевской заработной платой 3 тыс. долл. в год. В то время это был действительно "горячий" бизнес. (В начале 1929 года Грэхем стал вице-президентом по финансовым вопросам компании Unexcelled Manufacturing, самого крупного производителя фейерверков в стране. Позже Unexcelled стала диверсифицированной химической компанией и как самостоятельная организация больше не существует.)
246
Преемником корпорации Industrial Bank of Rhode Island является FleetBoston Financial Corp. Один из предшественников корпорации, Providence Bank, был учрежден в 1791 году.
247
В справочнике Stock Guide не представлены компании с коэффицентом Р/Е выше 99. Большинство из них можно расценивать как не обычное математическое явление, причиной которого служит прибыль, едва превышающая нулевое значение.
В отдельных его графах представлена информация о дивидендной доходности и значениях коэффициентов Р/Е, основанных на показателях за последние 12 месяцев. Это последний аргумент, который убеждает нас попробовать свои силы в выборе обыкновенных акций.
Как работать со Stock Guide
Давайте представим, что мы пытаемся найти простой, но в то же время отличительный индикатор того, что акция является дешевой. Первое, что приходит на ум, — низкий уровень цены по сравнению с недавней прибылью компании. Давайте составим предварительный список акций, которые в конце 1970 года имели значение коэффициента Р/Е, равное 9 или ниже. Для иллюстрации возьмем первые 20 акций с низким значением мультипликатора. Они начинаются с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс которых при закрытии составил 10,25 в этом году, т.е. был в девять раз выше прибыли в размере 1,25 долл. на одну акцию, полученной за предшествующий год, который заканчивается 30 сентября 1970 года. На 12-й позиции мы видим акции компании American Maize Products, цена одной акции которой на момент закрытия фондового рынка составила 9,5, а коэффициент Р/Е также был равен 9.
Выбранная нами группа акций может показаться ничем не примечательной, поскольку цена десяти из них не превышала 10 долл. за одну акцию. (Этот факт в действительности не столь важен, поэтому совсем не обязательно предостерегать пассивных инвесторов от таких акций. Но для активных инвесторов такой список может быть весьма полезным [248] .)
Перед проведением дальнейшего тщательного анализа давайте рассчитаем несколько показателей. Наш список содержит примерно каждую десятую акцию из первых 200. Подобная выборка из общего количества акций, представленных в Stock Guide, составит, допустим, 450 акций со значением коэффициента Р/Е до 10. Таким образом, у нас будет достаточное количество кандидатов для дальнейшего отбора.
248
Для сегодняшнего инвестора такой показатель, скорее всего, составляет примерно 1 долл. за одну акцию. Этот уровень — необходимый минимум для котировки на фондовой бирже, цена ниже указанной не желательна для участия акций в торгах на основных фондовых биржах. Мониторинг уровня цен акций этих компаний может требовать существенных усилий, что свидетельствует об их непрактичности для пассивных инвесторов. Стоимость проведения торговых операций с низкоценовой группой акций может быть очень высокой. Компании с очень низкой ценой акций также характеризуются внушающей беспокойство тенденцией к уходу из бизнеса. Но все же диверсифицированные портфели, составленные из акций таких компаний, в настоящее время могут быть привлекательными для некоторых активных инвесторов.