Разумный инвестор
Шрифт:
За исключением уменьшения задолженности за счет активов и вычета привилегированных акций по цене погашения. Сокращения: кр. — кредит; дб. — дебит; уб. — убыток.
В первой колонке таблицы приведена информация о скромном старте компании в 1958 году, когда продажи составили только 7 млн. долл. Во второй колонке — данные за 1960 год. Здесь мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще была небольшой. Дальше идут лучшие ее годы (до 1967 и 1968), когда продажи опять выросли в 20 раз — до 2,8 млрд. долл., задолженность при этом увеличилась с 44 млн. до внушающих страх 1653 млн. долл. В 1969 году состоялись новые приобретения компании, задолженность опять увеличилась (уже до 1865 млн. долл.!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных издержек; цена акций снизилась с высокого уровня 169,5 в 1967 году до 24. "Юный гений" был смещен с поста главы компании. Компания заявила о чистых убытках в размере 70 млн. долл. Цена акций упала до 7,125, и наибольший выпуск облигаций компании котировался по цене каких-то жалких 15 центов за 1 долл. номинала. Политика расширения компании была резко изменена, ее важные подразделения выставлены на рынок и предприняты определенные усилия для сокращения огромных объемов задолженности.
Данные табл. 17.1 столь красноречивы, что не требуют детальных комментариев. Однако мы все же приведем несколько наших соображений.
1. Рост компании характеризовался неустойчивостью. В 1961 году был отмечен небольшой операционный убыток, но благодаря практике, которая в дальнейшем широко использовалась руководством компании при составлении финансовой отчетности вплоть до 1970 года, фактически было принято решение об отнесении всех возможных издержек и резервов на результаты деятельности компании за один неудачный год [278] . Их объем составил примерно 13 млн. долл., что оказалось больше, чем чистая суммарная прибыль за три предыдущих года. После таких манипуляций в 1962 году компания уже была готова опубликовать "скорректированные" данные о своей прибыли. 2. В конце 1966 года величина чистых материальных активов в расчете на одну обыкновенную акцию составила 7,66 долл. (с учетом дробления акций в пропорции 3 к 2). Таким образом, рыночная цена в 1967 году в 22 раза (!) превысила балансовую стоимость активов компании. В конце 1968 года в балансовом отчете были указаны 286 млн. долл. прибыли, на которые приходилось 3,8 миллиона обыкновенных акций и акций класса АА, что составляло около 77 долл. за одну акцию. Но если мы вычтем прибыль, необходимую для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исключим гудвилы и огромную прибыль, связанную с т.н. "дисконтными облигационными активами" [279] , то у нас останется 13 млн. долл., что составит не более 3 долл. на одну обыкновенную
278
Прочная традиция замалчивания реальной картины доходности компании за ширмой реструктуризации издержек все еще существует. Отнесение всех возможных издержек на результаты одного года иногда называют учетом на основе принципа "большой ванны" или "кухонной раковины". Этот бухгалтерский трюк позволяет компаниям демонстрировать уверенный рост прибыли в избранном году. Но инвесторы не должны ошибочно воспринимать этот бизнес как действительно здоровый.
279
Активы, сформированные за счет дисконтов на облигации, свидетельствуют о том, что корпорация LTV покупала некоторые облигации дешевле их номинальной стоимости и трактовала такую скидку как актив на том основании, что облигации когда-то могут быть проданы по номинальной стоимости. Грэхем высмеивает эту позицию, поскольку фактически нет никакой возможности узнать, какой будет рыночная цена на облигации на определенную дату в будущем. Если облигации могут продаваться только по стоимости ниже номинальной, то такой "актив" фактически будет обязательством.
3. К концу 1967 года два лучших инвестиционных банка предлагали 600 тысяч акций компании Ling-Temco-Vought по цене 111 долл. за одну акцию. Когда-то они стоили 169,5, но меньше чем через три года их цена упала до 7,125 [280] .
4. В конце 1967 года банковские ссуды составляли 161 млн. долл., а год спустя— 414 млн. долл. (устрашающая цифра!). К тому же долгосрочная задолженность составила 1237 млн. долл., а на 1969 год общая сумма задолженности — 1869 млн. долл. Это значение можно считать самой большой задолженностью среди всех промышленных компаний во все времена, за исключением Standard Oil of N.J.
280
Мы можем только представить себе, что бы подумал Грэхем об инвестиционных банках, которые занимались размещением акций корпорации InfoSpace в декабре 1998 года. Изначальный курс акции (с учетом дальнейших дроблений), составивший 31,25 долл., вырос затем до 1305,32 долл. в марте 2000 года, а в конце 2002 года упал до 8,45 долл. за одну акцию.
5. Убытки в 1969 и 1970 годах превысили общую прибыль за все годы существования компании.
Мораль. Основной вопрос, который возник у нас при рассмотрении истории компании Ling-Temco-Vought, следующий: "Как удалось убедить банкиров ссужать компании такие огромные суммы на протяжении всего периода ее экспансии?" В 1966 и предыдущих годах значение коэффициента покрытия процентов компании не отвечало требованиям консервативного инвестиционного стандарта. То же самое касалось коэффициентов, показывающих отношение текущих активов к текущим обязательствам и отношение акционерного капитала к общей сумме долга. Но уже в течение следующих двух лет банки дополнительно выдали компании около 400 млн. долл. кредитов для проведения дальнейшей "диверсификации". Этот бизнес не был хорошим для них, еще худшим он оказался для ее акционеров. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руководству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия в нездоровой экспансии подобного типа в будущем, то можно считать, что история пошла на пользу [281] .
281
Грэхем был бы разочарован, но все же не удивлен, увидев, что коммерческие банки хронически придерживаются политики оказания помощи компаниям, проводящим "нездоровую экспансию". Корпорации Enran и WorldCom, служащие примерами двух самых громких крахов в корпоративной истории, получали помощь и поддержку в размере нескольких миллиардов долларов в виде банковских ссуд.
NVFCorp.
В конце 1968 года положение дел в NVF можно было описать следующим образом: долгосрочная задолженность — 4,6 млн. долл., акционерный капитал — 17,4 млн. долл., объем продаж — 31 млн. долл., а чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере 374 тыс. долл.) — 502 тыс. долл. Бизнес компании можно было описать как "производство вулканизированного стекловолокна и пластика".
Руководство компании решило приобрести корпорацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность которой составляла 43 млн. долл., акционерный капитал — 101 млн. долл., объем продаж— 219 млн. долл., а чистая прибыль — 2,929 млн. долл. Компания, которую захотела приобрести NVF, была в семь раз больше ее самой.
В начале 1969 года она сделала предложение приобрести все акции Sharon. Условия сделки были следующие. Акции обменивались по цене 70 долл. за штуку на 5%-ные облигации NVF, со сроком погашения в 1994 году. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку полутора акции NVF по цене 22 долл. за акцию NVF.
Руководство компании Sharon активно сопротивлялось захвату контроля над их компанией, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88% акций компании Sharon в соответствии с условиями сделанного предложения, выпустив при этом своих 5%-ных облигаций на сумму 102 млн. долл. и варрантов на 2,197 млн. ее акций.