Современный стратегический анализ

Грант Роберт Дж.

Типы прибыли

Бухгалтерская прибыль [5] . Бухгалтерская прибыль измеряется на разных уровнях:

• Валовая прибыль – это выручка от продаж за вычетом стоимости закупленных материалов и комплектующих.

• Операционная прибыль (или операционный доход) – это валовая прибыль за вычетом операционных расходов до вычета процентов и налогов.

• Чистая прибыль (или чистый доход) – это прибыль после вычета всех расходов и сборов.

5

В оригинале accounting profit. Иногда встречается перевод «учетная прибыль» (чистая прибыль или убыток за определенный период до вычета налогов). – Примеч. пер.

Экономическая

прибыль. Экономическая прибыль – это прибыль, «очищенная» от стоимости рабочего капитала. Бухгалтерская прибыль включает в себя два типа доходов: доход на капитал [6] , который вознаграждает инвесторов за использование их капитала, и экономическую прибыль, которая представляет собой излишек, полученный после оплаты затрат на все входные ресурсы (включая стоимость капитала). Чтобы отличить ее от бухгалтерской прибыли, экономическую часто называют рентой или экономической рентой.

6

В оригинале return to capital. Также «доходность (прибыльность) капитала»: чистая прибыль компании в процентном выражении к средствам акционеров. – Примеч. пер.

Экономическая прибыль = операционная прибыль – (WACC – задействованный капитал), где WACC – Weighted Average Cost of Capital – средневзвешенная стоимость капитала.

Метод экономической добавленной стоимости (EVA) кардинально изменил подход, с помощью которого крупнейший мировой производитель алкогольных напитков класса премиум, владеющий такими брендами, как Guinness и Johnnie Walker, измерял эффективность работы компании, принимал решения о капиталовложениях и рекламных бюджетах, оценивал результаты менеджеров.

Приняв во внимание стоимость капитала, вложенного в производство таких требующих длительного процесса созревания винтажных напитков, как солодовые виски Talisker и Lagavulin, коньяк Hennessy, шампанское Dom Perignon, оказалось, что эти высокомаржинальные продукты часто не столь прибыльны, как считали в компании. В итоге маркетинговые и рекламные бюджеты Diageo были в значительной степени переориентированы на продвижение водки Smirnoff, джина Gordon’s, ликера Baileys и других напитков, которые могли попасть к потребителю уже через несколько недель после дистилляции.

Сразу после того как менеджменту компании вменили в обязанность показывать в отчетах прибыль за вычетом стоимости вложенного в дело капитала, были приняты решения по уменьшению этого капитала и интенсификации отдачи от занятых в производстве активов.

В Pillsbury – подразделении Diageo, занимавшемся производством продуктов питания, – провели тщательную проверку каждого продукта и клиента на предмет того, какую они приносят экономическую прибыль. В результате были приняты решения о прекращении производства многих продуктов и мерах по превращению низкодоходных клиентов в более прибыльных. В конце концов анализ по методу EVA привел к продаже подразделения Pillsbury компании General Foods. Затем последовала продажа сети ресторанов быстрого питания Burger King, которыми на тот момент владела Diageo, частному инвестиционному фонду Texas Pacific.

Метод EVA был основным при определении вознаграждений и бонусов 1400 менеджерам компании по результатам ее деятельности, что способствовало распространению подходов к управленческим решениям, направленных на увеличение рыночной стоимости компании.

Источники: John McGrath, Tracking Down Value, Financial Times Mastering Management Review (December 1998); www.diageo.com.

Как мерило эффективности деятельности экономическая прибыль обладает двумя преимуществами по сравнению с бухгалтерской прибылью. Во-первых, это более реалистичный индикатор эффективности. Во многих капиталоемких компаниях кажущиеся вполне достойными показатели прибыли обнуляются (или даже уходят в минус), как только принимается во внимание стоимость капитала. В McKinsey & Company подсчитали, что среди 3000 крупнейших компаний мира 47 % получают отрицательную экономическую прибыль¹⁴. Во-вторых, ориентация именно на этот показатель прибыли способствует тому, что распределение капитала между различными подразделениями фирмы станет более сбалансированным из-за учета реальных затрат тех из них, которые являются более капиталоемкими. Консультационная фирма Stern Stewart популяризировала использование конкретного показателя экономической прибыли – экономической добавленной стоимости – для распределения капитала (см. вставку 2.1).

Денежный поток. Денежный поток – это количественная мера операций с денежными средствами фирмы: операционный денежный поток – это денежные средства, полученные от операционной деятельности фирмы; свободный денежный поток – это операционный денежный поток за вычетом капитальных вложений. Денежный поток как показатель эффективности имеет преимущество: он относительно защищен от бухгалтерских манипуляций. Прибыль до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) является косвенным показателем операционного денежного потока.

Связь между прибылью и стоимостью компании

Существует и проблема времени. Как только мы начинаем учитывать несколько периодов, максимизация прибыли означает максимизацию чистой приведенной стоимости (NPV – net present value) в течение всего периода существования фирмы.

Следовательно, задача максимизации прибыли – максимизация рыночной стоимости фирмы, которая вычисляется таким же образом, как любого другого актива: это чистая приведенная стоимость (NPV) доходов, которые приносит данный актив. Такими доходами является движение денежных средств по направлению к компании. Поэтому стоимость предприятия определяется с помощью того же метода дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow), который используется для оценки инвестиционных проектов.

Таким образом, стоимость компании (V) является суммой ее свободных денежных потоков (C) в каждом году (t), дисконтированных на величину стоимости ее капитала; а она – это средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая является средней величиной между стоимостью собственного капитала и стоимостью привлеченных средств:

.

На практике оценка компаний путем дисконтирования экономической прибыли дает тот же результат, что и дисконтирование чистых денежных потоков. Разница заключается в трактовке капитала, вкладываемого в бизнес. Подход, основанный на движении денежных средств, вычитает капитал в момент осуществления капитальных затрат; метод, в котором отправной точкой является экономическая прибыль, придерживается общепринятого бухгалтерского принципа корректировки капитала фирмы по мере его постепенного использования (путем начисления амортизационных отчислений).

Прогнозировать денежные потоки на далекую перспективу достаточно сложно. Оценки стоимости фирмы по методу DCF, как правило, позволяют сделать прогнозы денежных потоков на период от 5 до 10 лет, после чего можно оценить конечную стоимость фирмы. Альтернативный подход, предложенный консультантами McKinsey, состоит в том, чтобы разделить свободный денежный поток на рентабельность вложенного капитала (ROCE) и темпы роста доходов, которые прогнозировать легче, чем свободный денежный поток¹⁵.

Рыночная стоимость предприятия и его акционерная стоимость

Как максимизация стоимости фирмы соотносится с восхваляемой и повсеместно критикуемой целью максимизации акционерной стоимости? При возникновении основ современной финансовой теории был провозглашен принцип: значение потока чистой прибыли компании на данный момент равняется общей стоимости всех ценных бумаг этой компании – как долговых обязательств, так и обыкновенных акций¹⁶. Из этого следует, что:

Рыночная стоимость предприятия = рыночная капитализация + рыночная стоимость долговых обязательств¹⁷.

Поэтому в случае компаний, финансируемых в основном за счет собственного капитала, максимизация текущих прибылей в перспективе всего жизненного цикла фирмы означает также максимизацию ее текущей рыночной капитализации.

Если максимизация прибылей в перспективе всего жизненного цикла компании означает максимизацию ее рыночной капитализации, то почему в последние годы максимизация рыночной капитализации фирмы вызывает такой поток критики? Проблемы вытекают из неспособности биржи видеть будущее компаний с достаточной ясностью, поэтому оценки перспектив той или иной фирмы с точки зрения ее текущего положения на рынке капитала сильно подвержены влиянию краткосрочных психологических факторов. А это способствует возникновению мотивов, побуждающих топ-менеджеров раздувать текущие рыночные показатели своих предприятий методами, зачастую противоречащими задаче долгосрочного – в перспективе всего жизненного цикла – роста прибыльности. Например, если рынок акций демонстрирует сиюминутную конъюнктуру, менеджмент компании в погоне за сиюминутной же прибылью может принести в жертву долгосрочные интересы. А от этого рукой подать до стремления «раздуть» краткосрочные показатели прибыльности путем финансовых манипуляций, а не мероприятий, направленных на рост операционной прибыли. Подобные манипуляции могут заключаться в поправках к финансовой отчетности, сглаживании колебаний доходов в отчетах, продажах активов для завышения отчетной прибыли.