Восхождение денег

Фергюсон Ниал

О медведях и быках

“Котировки поднялись, так сказать, на широкое горное плато” – так 16 октября 1929 года профессор экономики Йельского университета Ирвинг Фишер описывал состояние американского фондового рынка⁷⁷. Через восемь дней наступил Черный четверг: индекс Доу-Джонса снизился на 2 %. Обычно именно отсюда ведется отсчет трагедии Уолл-стрит, хотя на деле рынок пошел вниз уже в конце сентября, а 23 октября он опустился на 6 %. В Черный понедельник, 28 октября 1929 года, акции рухнули на 13 %, во вторник – на 12 %. За три ужасных года – низшая точка пришлась на июль 1932-го – фондовый рынок США потерял 89 % своей стоимости. Лишь в 1954 году индекс сумел восстановить достигнутое в 1929-м рекордное значение. Хуже, что падение котировок промышленных компаний совпало – как многие уверены и по сей день, не случайно – с началом самого тяжелого экономического спада в нашей истории. Выпуск экономики Соединенных Штатов сжался на треть. В худшие месяцы без работы сидел каждый четвертый, а то и каждый третий (если пользоваться современным подходом). Несчастье захлестнуло весь мир, везде снижались цены и объемы производства, хотя никто, кроме Германии, не пострадал так же сильно, как США. Втрое сократилась международная торговля: отчаявшиеся правительства тщетно силились уберечь экономики своих стран за стенами тарифов и импортных квот. Частные фирмы и правительства отказывались от своих долгов, движение капитала ограничивалось, резко дешевели валюты, и мировая финансовая система не выдержала, погибла в этом водовороте событий. Сухим из воды выбрался только СССР с его плановой, отгороженной от остального мира экономикой. Что же произошло и почему?

Причины некоторых финансовых катастроф лежат на поверхности. Чуть ли не более плачевно для фондовых рынков кончился июль 1914 года – главные биржи мира,

и в их числе Нью-йоркская, стали, по сути, первыми жертвами мировой войны и закрыли свои двери. Да так, что вернулись к привычной жизни только в последние дни уходившего года⁷⁸. Но оно и понятно, настолько неожиданным и поэтому болезненным для рынков было объявление войны⁷⁹. Крах октября 1929-го так просто не объяснить. Первая полоса “Нью-Йорк тайме” накануне Черного четверга буднично рассказывала, что Аристид Бриан в который уже раз покинул кресло премьер-министра Франции, а в сенате США обсуждались пошлины на иностранные химикалии. Неразбериха с германскими репарациями после Первой мировой войны и усилившийся протекционизм США часто называют среди непосредственных причин Великой депрессии. Штормовые ветра так потрепали восточное побережье страны, что в тот день удостоились аж четырех упоминаний на первой полосе газеты⁸⁰. Влияние плохой погоды на погоду экономическую еще только предстоит как следует изучить. (Сама постановка вопроса не так бессмысленна, как кажется. Спросите бывалых работников лондонского Сити – их Черный понедельник 19 октября 1987 года грянул после того, как в пятницу на юго-восток Англии обрушился взявшийся непонятно откуда мощнейший ураган.)

От современников не укрылась психологическая сторона кризиса. В своей первой президентской речи Франклин Делано Рузвельт сказал, что американцам нечего страшиться, кроме “самого страха”. Джон Мейнард Кейнс сетовал на “ошибки неосязаемых уголков разума”. Оба сходились в том, что имела место и финансовая безалаберность. Рузвельт проехался по “нечистоплотным менялам” с Уолл-стрит, Кейнс же в своей “Общей теории” и вовсе приравнял фондовый рынок к казино.

Есть рациональное зерно в версии о связи Великой депрессии с нарушениями в мировой экономике после кризиса 1914 года. Пока шла война, процветали сельское хозяйство и промышленность неевропейских стран. Когда она закончилась, европейцы подняли голову, но построенные загодя заводы простаивали, и задолго до 1929-го цены на основные сырьевые товары ринулись вниз. Удешевление усложнило жизнь стран-должниц (и прежде всего обложенной репарациями Германии), которые изо всех сил пытались расплатиться с выручавшими их в годы войны иностранными кредиторами. Практически везде усилилось положение профессиональных трудовых союзов, и в ответ на понижение цен наниматели уже не могли с прежней легкостью урезать оклады. Заработки росли в реальном выражении, вгрызаясь в чистую прибыль фирм, вынуждая те идти на сокращения или готовиться к худшему. Все это так, но давайте держаться фактов: Соединенные Штаты находились в самом пекле кризиса, однако завершали 1920-е на высокой ноте. Нейлоновые изделия фирмы Du Pont, стиральный порошок Procter and Gamble, косметика Revlon, радиоприемники RCA, счетные машины IBM – все это и многое другое появилось в промежуток между мировыми войнами – время технологических прорывов, расширявших границы возможного. “Мы, американцы, думали, что заработаем еще больше в будущем потому, – считал Ирвинг Фишер, – что никогда еще наша промышленность не пользовалась так полно плодами деятельности ученых и изобретаталей”⁸¹. Ну а люди вроде Альфреда Слоуна из General Motors перевели управление компаниями на совершенно новые рельсы.

Как знать, может, целый ворох успехов и привел к сдвигу – верному знаку зарождения пузыря на фондовом рынке. Фишер и другие наблюдатели свято верили, что наступил золотой век, а миллионы американских граждан теперь могли приобретать в рассрочку автомобили и другие товары длительного потребления и вряд ли думали иначе. Акции RCA, жемчужины среди высокотехнологичных компаний того времени, с 1925 по 1929 год выросли на головокружительные 939 %, а показатель “цена-прибыль” в какой-то момент равнялся 73⁸². На фоне всеобщей эйфории рынок захлестнула волна первичных публичных размещений; в 1929 году было выпущено акций на 6 миллиардов долларов, из них на миллиард – в одном только сентябре. Фондовый рынок рос и рос, и невиданные прежде “инвестиционные тресты” были созданы как раз затем, чтобы снимать с него сливки. (Своими планами 8 августа поделился и Goldman Sachs, недавно учредивший одноименную торговую компанию; когда бы не полная независимость двух компаний, ее последующее крушение подписало бы смертный приговор и самому GS.) Куча крошечных инвесторов (и в их числе Ирвинг Фишер) тем временем много и с удовольствием покупала акции с помощью брокерских ссуд (они чаще всего выдавались не банками, а корпорациями), таким образом выплачивая лишь малую долю стоимости собственными деньгами и раздувая свое присутствие на рынке до недостижимых ранее объемов. Как и в 1719-м, в 1929-м не обошлось без хорошо осведомленных и нечистых на руку людей – взять хотя бы Чарльза Э. Митчелла из National City Bank или Уильяма Крапо Дюрана из General Motors – и наивных новичков (на ум приходит Граучо Маркс)⁸³. Как и в 1719-м, шальные деньги молниеносно перемещались между финансовыми рынками, и мелкие неурядицы одних мгновенно становились мучительной головной болью для других. И, точно как и в 1719-м, пузырь надувался до тех пор, пока это позволяли денежные власти, и они же ответственны за оставшуюся на его месте лужу, в которую села Америка, а с ней и весь мир.

Милтон Фридман и Анна Шварц считали, что кризис 1929 года приобрел масштабы Великой депрессии при попустительстве Федеральной резервной системы, и привели свои доводы на страницах едва ли не самой значимой работы по экономической истории США⁸⁴. В их изложении ФРС не виновата в самом пузыре, и председатель Федерального резервного банка Нью-Йорка Бенджамин Стронг нащупал разумный компромисс между обязательствами США перед другими странами золотого стандарта и необходимостью поддерживать постоянный уровень цен на внутреннем рынке. Пузырь мог быть еще больше, но ФРС не позволила поступающему из-за рубежа золоту попасть в экономику и увеличить и без того зашкаливавшее предложение денег. Нью-Йорк также здорово ответил на панические настроения в октябре 1929-го: благодаря крупномасштабным операциям на открытом рынке (эти закупки ценных бумаг у компаний финансового сектора проводились без благословения центральных властей) экономика получила недостающую ликвидность. Но в октябре 1928 года горевший на работе Бенджамин Стронг догорел, умер от туберкулеза, и заседавший в Вашингтоне Совет управляющих ФРС оттеснил Нью-Йорк от руководства денежной политикой – с чудовищными последствиями. Во-первых, после краха сразу нескольких банков экономика осталась без достаточного количества кредитных средств, но ФРС как будто не слишком это беспокоило. Что неприятностей не избежать, стало понятно давно, за несколько месяцев до обвала рынка, когда выплаты прекратили коммерческие банки, вклады в каждый из которых превышали 80 миллионов долларов. Точка невозврата была преодолена в ноябре-декабре 1930-го: 608 разорившихся банков держали на своих счетах 550 миллионов долларов, причем треть этих средств лежала в одном Банке Соединенных Штатов. Переговоры о его спасении велись, но окончились ничем, вполне возможно, лишив Америку последнего шанса на спасение⁸⁵. Во-вторых, случись подобное в эпоху до учреждения ФРС, то есть до 1913 года, и ограничения на перевод банковских вкладов не заставили бы себя ждать. На деле же в канун нового 1931 года управляющие ФРС, словно заправские самоубийцы, потребовали от банков снизить объемы невыплаченных кредитов. Лихорадочно стараясь добыть требуемые средства, те бросились продавать все, что только могли, – облигации обесценились, а общее положение изменилось явно не в лучшую сторону. В феврале-августе 1931-го прошла очередная волна банкротств, вклады в коммерческих банках сократились на 2,7 миллиарда долларов, или 9 %⁸⁶. В-третьих, когда в сентябре 1931 года Великобритания покинула золотой стандарт и банки по всему миру бросились переводить свои долларовые накопления в золото, ФРС ответила подъемом учетной ставки (в два приема) до 3,5 %. Это помогло доллару и приблизило кончину многих дышавших на ладан банков: с августа 1931-го по январь 1932 года закрылись 1860 кредитных учреждений с общими вкладами на сумму 1,45 миллиарда долларов⁸⁷. Но даже тогда ФРС почти что купалась в золоте. Накануне британского демарша золотой запас США составлял рекордные 4,7 миллиарда долларов – 40 % мирового. По закону ФРС обязывалась держать определенное количество металла для покрытия банковских вкладов, но и в ужасном октябре ужасного года свободным

оставалось золото стоимостью примерно миллиард в долларовом эквиваленте⁸⁸. В-четвертых, ФРС впервые попыталась провести операции на открытом рынке только в апреле 1932 года, причем сделала это под давлением властей и с видимой неохотой, хотя по сути то был первый серьезный шаг по борьбе с кризисом ликвидности. Поздно – в последние месяцы года по стране прокатилась заключительная волна банкротств, и власти объявили о начале “банковских каникул”, когда все двери временно закрывались перед не на шутку разнервничавшимися вкладчиками⁸⁹. В-пятых, на слухи о намерении администрации заступающего на пост президента Рузвельта снизить курс доллара – с гарантированным отказом инвесторов дома и за границей от “зеленого” в пользу желтого металла – ФРС откликнулась очередным повышением учетной ставки, и находившийся в должности лишь двое суток Рузвельт едва ли полностью по своей воле объявил 6 марта 1933 года об общенациональных банковских каникулах. Для двух тысяч банков эти каникулы стали бессрочными⁹⁰.

ФРС не удалось спасти около десяти тысяч банков, что неприятно потрясло не только вкладчиков и акционеров этих самых банков, но и всю систему: сжалось предложение денег, высох кредит. Объемы наличности под подушкой с 1929 по 1933 год подскочили на 31 %, резервы коммерческих банков почти не изменились (оставшиеся в живых держали в запасе даже больше, чем требовалось), а вот положение с вкладами и ссудами было аховым – те сократились на 37 % и 47 % соответственно. Но проценты не дают всей картины – убийственная логика “великого сжатия” куда лучше прослеживается на абсолютных показателях. Так, на руках у граждан оказались дополнительные 1,2 миллиарда долларов, банки же приняли на 15,6 миллиарда долларов меньше вкладов, чем четырьмя годами раньше, ссудные книги похудели без малого на 20 миллиардов долларов, то есть на 19 % ВВП США за 1929 год⁹¹.

Когда-то давным-давно ученые-историки стеснялись утверждать, что история – хороший учитель. То ли дело экономисты: уже два их поколения пытаются докопаться до причин Великой депрессии, и если труды увенчаются успехом, думают они, трагедия точно не повторится. Пока все усилия тщетны. Совместный труд сотен исследователей дал много плодов, но важнее всего вот что: неумелая или даже недостаточно гибкая денежная политика в условиях падения цен на самые широкие классы активов способна обратить сжатие в спад, а спад – в полновесную депрессию. Фридман и Шварц убеждены: ФРС была обязана уже с 1929 года закачивать в истекавшую кровью банковскую систему дополнительную ликвидность – с помощью крупномасштабных операций на открытом рынке – и увеличивать, а никак не снижать кредитование коммерческих банков через дисконтное окно. Они также полагают, что отток золота из страны не привлек к себе должного внимания. И в наше время многие винят золотой стандарт в том, что в промежутке между двумя войнами он разносил финансовую заразу по всему миру (например, во время европейского банковского и валютного кризиса в 1931 году)⁹². Вот вам и второй урок: прочность обменного курса не так желанна сама по себе, чтобы оправдать потери от дефляции. Нам есть чему поучиться у истории, а любому, кто в этом сомневается, я предлагаю сверить действия нынешнего председателя Федеральной резервной системы с содержанием его научных статен⁹³.

Притча о тяжелых хвостах

Бывает, что важнейшие с точки зрения истории события становятся таковыми просто потому, что не происходят в действительности. Эту мысль прекрасно выразил экономист Хайман Мински: “Самое значительное явление эпохи после Второй мировой войны осталось за кадром: мир не подвергся глубокой и продолжительной депрессии”⁹⁴. Это тем более удивительно потому, что “черных” дней за это время было предостаточно.

Если бы движения индексов фондового рынка подчинялись тому же статистическому распределению, что и, скажем, рост разных людей, то мы обошлись бы и без таких дней. Тогда чаще всего мы бы наблюдали чуть заметные отклонения и лишь изредка – скачки вверх или вниз. Сами посудите, мало кто из нас ниже метра двадцати или выше двух сорока. Если разбить отрезок от тех же но до 240 сантиметров на, например, десятисантиметровые промежутки, а затем измерить рост всех юношей, посещающих мой курс по финансовой истории, и отметить крестиком попадание в соответствующую группу, то на листе бумаги появится знаменитая колоколообразная кривая, и я не глядя скажу, что почти все мои ученики очутятся в пределах 12–13 сантиметров слева или справа от среднестатистического роста американского мужчины (примерно 178 сантиметров). Финансовых рынков это не касается. Попробуйте перенести на бумагу ежемесячные движения Доу-Джонса – они не скучатся в середине, не обнаружится и недостатка в значительных подъемах и падениях (в статистике говорят о “тяжелых хвостах” распределения). Если бы фондовый рынок, как и человеческий рост, следовал “нормальному распределению” с его напоминающей колокол кривой, то годовой обвал на 10 % или больше случался бы только раз в пятьсот лет, а Доу-Джонс выкидывает подобные фортели каждые пять⁹⁵. О падениях на 20 %, казалось бы, и говорить нечего – много вы видели людей ростом ниже 30 сантиметров? – но за истекшее столетие Доу-Джонс целых девять раз терял одну пятую своего веса.

За всю свою историю индекс терял более 10 % в день лишь четыре раза, в том числе в Черный понедельник 19 октября 1987 года, когда он рухнул на 23 %. На следующий день “Нью-Йорк тайме” крайне лаконично вопрошала: “1987 = 1929 – да или нет?” Пока рынок не угомонился, он успел упасть почти на треть, американским акционерам это обошлось без малого в миллиард долларов. Все ломали голову – как же так вышло? Вспоминали, что за месяц до трагедии ФРС подняла учетную ставку с 5,5 до 6 %. Провести расследование поручили рабочей группе под руководством Николаса Брэди, и вот ее выводы: крах произошел во многом из-за того, что “несколько [мелких] институциональных инвесторов, страхуя портфель собственных активов, действовали механически, не оглядываясь на цену, отдельные паевые инвестиционые фонды излишне резко отвечали на погашение тех акций, куда они вложили деньги”, а “агрессивно настроенные торговые посредники [пытались] продавать акции в ожидании дальнейшего снижения рынка”. Весьма не вовремя отказала автоматизированная система совершения сделок на Нью-йоркской фондовой бирже, а отсутствие “автоматических выключателей”, которые останавливали бы работу рынка при слишком резком изменении цен, не позволило предотвратить обвал на рынке фьючерсов и опционов⁹⁶. Но самое главное было впереди, вернее сказать – ничего особенного впереди не было. Дурные предчувствия лорда Рис-Могга и других не оправдались: последняя декада XX века не познала ужасов Великой депрессии⁹⁷. Экономический выпуск даже не сократился в 1988 году по сравнению с предыдущим (хотя небольшой спад наблюдался в 1990–1991 годах). И года не миновало с Черного понедельника, как Доу-Джонс вернул себе былые завоевания. Стоит воздать должную хвалу сотрудникам ФРС и лично Алану Гринспену, за каких-то два месяца до описываемых событий сменившему Пола Волкера на посту председателя. Незамедлительно ответив на понедельничное крушение, он обеспечил своей затее успех. Уже во вторник он опубликовал заявление, где подтверждал “готовность ФРС снабжать экономическую и финансовую систему недостающей ликвидностью” – эти сухие слова были важным знаком для банкиров, и в особенности для банкиров из Нью-Йорка: при самом плохом развитии сюжета им будет на кого положиться. Сказано – сделано; ФРС тут же начала скупать государственные облигации на открытом рынке, и ликвидность потекла в изголодавшуюся без нее систему: за шестнадцать дней ставка по кредитам ФРС опустилась на целых два процента. Уолл-стрит могла отдышаться. То, что Хайман Мински величал не иначе как “Оно”, не произошло.

Однажды сдержав готовую разразиться бурю, Гринспен гадал, стоит ли ему идти на упреждающие меры и гасить панику в зародыше. В середине 1990-х на американском фондовом рынке надулся настоящий пузырь – и вопрос встал ребром. Встреча персональных компьютеров с интернетом привела к взрывному росту изобретений в области высоких технологий и программного обеспечения – он и стал хрестоматийным “сдвигом” в начале очередного мыльного цикла. Редкий пузырь набирает объем без попустительства денежных властей. Целевая ставка по федеральным фондам [35] спустилась с 6 % в июне 1995 года до 5,25 % в январе 1996-го и оставалась там ни много ни мало тринадцать месяцев. В марте 1997-го ее было подняли до 5,5 %, но череда снижений в сентябре-ноябре 1998 года позволила банкам занимать друг у друга под 4,75 % – такое положение вещей сохранялось вплоть до мая 1999 года, а Доу-Джонс к тому времени уже взял отметку в 10 000 пунктов и уверенно двигался дальше. В следующий раз ставку подняли только в июне 1999-го.

35

По этой ставке коммерческие банки одалживают друг другу средства, помещенные на хранение в ФРС – как правило, на сутки. Целевая ставка определяется по итогам заседаний Федерального комитета по операциям на открытом рынке, в которых участвуют семеро управляющих ФРС, а также президенты \г региональных отделений Банка. При этом на Федеральный резервный банк Нью-Йорка ложится ответственность за проведение меры в жизнь путем операций на открытом рынке (покупок или продаж облигаций на нью-йоркском рынке).