Европе не нужен евро
Шрифт:
Но между тем понимаю, что при подготовке и исполнении валютного договора с начала девяностых годов и по сей день имелись и имеются принципиальные недоразумения, в которых многие причастные лица и наблюдатели, в том числе и я, так и не могут разобраться.
Независимость Центрального банка
Устав европейской системы центральных банков предоставляет своим членам весьма большую независимость: единовременное назначение администрации сроком на восемь лет, независимость при даче распоряжений, первоочередная обязанность Центрального банка поддержания ценовой стабильности.
Но фактически оказалось,
Валютный союз в восьмидесятые и девяностые годы был большим политическим проектом Франции, чтобы объединиться с Германией и укротить ее. Но в период кризиса оказалось, что Трише в первую очередь был французским государственным служащим, желающим устранить угрозы для этого проекта. Поэтому он совершал неудачные действия в плане денежной политики, что на длительный срок могло нанести ущерб стабильности валюты.
Очевидно, независимость Центрального банка для многих членов Совета управляющих Европейского центрального банка была основой для того, чтобы отстаивать и поддерживать национальные интересы за пределами денежной политики так, как они это понимают1. Большинство голосов в Совете управляющих Центрального банка складывается порой между небольшим стабилизационным блоком вокруг Германии, с одной стороны, и остальными странами, с другой стороны.
Политика назначений национальных государств или Европейского совета оттеснила тем временем заключавшийся в традиции Бундесбанка подход, ориентированный на денежную массу2. Такие смещения угла зрения не являются, однако, вмешательством в независимость ЕЦБ. Но очевидно, что решающий орган, в который входят представители 17 государств, будет отражать приоритеты и основные установки этих 17 государств, даже если это будет означать отклонение от прежних приоритетов Бундесбанка3.
Формальная независимость в духе закона не означает независимость от национальных интересов и заученных ролевых образцов. Разделявшийся также и мною в девяностые годы оптимизм, что созданное по образцу Бундесбанка институциональное пространство ЕЦБ повлечет за собой и менталитет немецкого Центрального банка, оказался ложным.
Риски «суверенного долга»
В немецкой традиции в области валютной политики со времен Второй мировой войны не подлежало никакому сомнению и даже считалось пагубным, что в задачи Бундесбанка не входит прямо или косвенно участие в финансировании государственного долга. В сфере существования других национальных банков это происходит намного чаще или даже, может быть, постоянно. Как Quantitative Easing – количественное
Благодаря требованиям Германии на запрет денежного финансирования для еврозоны были созданы только те условия, которые действовали в Германии уже давно. С точки зрения рынков и многих экономистов, государства еврозоны с запретом денежного финансирования потеряли национальный эмиссионный банк как Lender of Last Resort – последнего кредитора в критической ситуации, который всегда мог выручить, если с рефинансированием получалось не так, как хотелось бы. Статус национального банка как последнего кредитора действовал на рынки успокаивающе: хотя валюты многих европейских стран во времена существования национальных валют находились под большей угрозой инфляции, чем д-марка, но национальный банк всегда мог предотвратить трудности с государственными платежами. Лишь в случае с займами в иностранной валюте мог существовать риск, если было недостаточно валютных средств национального банка.
С исторической точки зрения различия в доходности европейских государственных займов отражали в основном различные инфляционные ожидания и ожидания валютного курса. Находящимися под угрозой потери доходности не считались европейские займы, выпущенные в национальной валюте. Таким образом, было логично, что с начала существования Европейского валютного союза доходы государственных займов сильно сблизились. Уровень процентных ставок был идентичным, темпы инфляции схожими, риска валютного курса не существовало.
Однако отпадение национального банка как Lender of Last Resort принципиально изменило природу государственных займов в европейской зоне4. Вместо рисков инфляции и валютного курса – как у каждого должника, который не может сам печатать свои деньги, – появился риск неисполнения платежа.
Таким образом, у банков, державших еврооблигации, был дополнительный кредитный риск, который в случае государственных займов стран с собственным национальным банком проявляется не в такой степени. Это может ухудшить их кредитоспособность и было причиной стремлений предписать банкам обязанность иметь более высокий собственный капитал5.
В первые годы существования Европейского валютного союза этот вопрос, однако, не имел ни практического, ни теоретического значения, так как рынки, очевидно, исходили из предположения, что еврооблигациям не грозила потеря доходности, и по доходности их почти можно было приравнять к федеральным займам.
Очевидно, рынки не сразу поняли изменение природы рисков государственных еврооблигаций. Норберт Вальтер, бывший главный экономист Дойче Банк, удивлялся: «Надбавки за риск за декаду были бесконечно малыми. Если бы рынки ознакомились хотя бы с анализами банка по международным расчетам, то многого можно было бы избежать»6.
Принцип No-Bail-Out
В этом Вальтер, конечно, был прав. Но почему рынки не интересовались такими анализами? Очевидно, они длительное время исходили из того, что для государственных облигаций в еврозоне нет никаких особенных рисков невозвращения кредитов. Это значит, что они либо не поняли принцип No-Bail-Out, или они не приняли его всерьез, потому что они думали: не так страшен черт, как его малюют.
Точно так же, как и многие политики, большинство участников рынка долгое время не понимали, что под принципом No-Bail-Out, говоря словами Отмара Иссинга, «имеется в виду основной закон Европейского валютного союза»: