Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

Харрисон Марк

Что такое DCF? Стабильный денежный поток в будущем можно оценить, используя метод DCF, чтобы вывести теоретическую приведенную стоимость будущих денежных потоков.

Коммунальное хозяйство

Как и в промышленности, обычно это стабильные и зрелые компании, для которых очень подходит анализ коэффициентов цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и DCF. Главное различие состоит в том, что, рассматривая организации, работающие в этой сфере, вам нужно следить за деятельностью регулирующих органов, которая сильно влияет на естественные монополии, такие как компании, занимающиеся электричеством или водоснабжением; при этом важен не столько сам факт регулирования,

сколько то, в каком направлении оно меняется: становится ли оно более или менее жестким.

Банки и финансовые услуги

Уникальная особенность этих ценных бумаг – зависимость от циклического изменения процентной ставки: фирмы больше заимствуют в хорошие для экономики времена и сожалеют об этом, когда эти времена заканчиваются. Прибыль банков складывается в основном из процентов по займам, в то время как страховые компании чувствительны к циклическому изменению объема страховых требований и эффективности активов в своих портфелях в сравнении с имеющимися обязательствами. Оценку коэффициентов цена/прибыль и DCF можно дополнить сравнением размеров безнадежной задолженности у компаний отрасли.

Нефтяная промышленность

Главное, за чем здесь нужно следить, – это, конечно, цена и спрос на нефть. Большое значение имеет также право собственности на запасы и контроль над ними: большинство запасов принадлежит тому или иному государству. Чтобы выжить, нефтяная компания должна успешно пополнять свои запасы. Диверсифицированные нефтяные компании могут испытывать конкуренцию со стороны химических и газовых компаний. Стоимость активов имеет значение, особенно если прибыль еще не образуется. Одна из проблем состоит в том, что оценка запасов бывает очень субъективной (в бухучете это называется дискуссией о ЛИФО и ФИФО [64] ), и поэтому при определении размера капитала могут возникнуть сложности [65] .

64

LIFO (Last In, First Out – последним в приход, первым в расход); FIFO (First In, First Out – первым в приход, первым в расход) – методы бухгалтерского учета. – Примеч. ред.

65

Nick Antill, Robert Arnott. Valuing Oil and Gas Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000, p. 110–118.

Фармацевтика

Фармацевтические компании сильно зависят от достоинств небольшого числа лекарств. Большинство медикаментов фактически так и не находят сбыта, а разработка каждого удачного лекарства обходится более чем в 100 млн дол. Фармацевтическая отрасль основывается на научных исследованиях, поэтому важно знать, сколько на что здесь расходуется и как эти расходы учитываются. Поскольку активы, связанные с исследованиями и разработками, обычно не отражаются в балансе, рентабельность капитала в отрасли нередко завышается.

Инвесторы должны оценивать научную информацию на трех этапах клинических испытаний. Фаза 1 показывает, можно ли опробовать продукцию на людях. Фаза 2 – первая серьезная проверка лекарства, показывающая статистическую эффективность. Испытания фазы 3 служат окончательной демонстрацией эффективности лекарства и позволяют получить данные, необходимые для одобрения его государственными органами: «Основную часть стоимости фармацевтической компании на фондовом рынке отражает оценка перспектив нескольких важнейших наименований продукции, как той, что уже имеется на рынке, так и новых лекарств, находящихся на стадии исследования и разработки» [66] .

66

Andrew D. Porter, Karen Beynon. Valuing Chemical Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000.

Недвижимость

Прибыль

от арендных платежей компаний по недвижимости может иметь для инвесторов меньшее значение, чем динамика стоимости активов, составляющих портфель. Нередко активы в этом портфеле слишком сконцентрированы и неликвидны, а их стоимость прямо зависит от качества управления. Оценка может быть субъективной и основываться на расчетах, выполняемых от случая к случаю. Риски вращаются вокруг затрат на привлечение заемных средств и долговой нагрузки. Во многих отраслях, таких как пивоварение, транспорт и розничная торговля, могут быть замаскированные компании по аренде и продаже недвижимости, поэтому, если вы положительно относитесь к последним, вам стоит обратить внимание и на эти секторы.

Высокотехнологичные отрасли

Акции высокотехнологичных компаний с их скороспелыми доходами не поддаются обычной оценке. Их стоимость чаще всего определяют, принимая ее кратной продажам, с помощью коэффициента цена/продажи, по которому эти компании можно сравнивать со сходными. Применяется также метод DCF – дисконтирование будущих денежных потоков на основе выбранной ставки дисконтирования в целях получения приведенной стоимости. В этом случае возникает проблема зависимости от выбранных ставки дисконтирования и темпов роста денежных потоков. Последняя группа методов оценки включает сложное вероятностное моделирование, и, как ни странно, именно эти методы оказались наиболее успешными, хотя они и трудны для восприятия непрофессионалами.

Добывающая промышленность

Оценка акций добывающих компаний сводится к предсказанию цен на соответствующие полезные ископаемые. Также она зависит от качества запасов и скорости их истощения. Если компании не удается пополнять свои запасы по разумной цене, ее будущее оказывается под вопросом. Анализ акций добывающих компаний как особой группы акций нередко сводится к оценке их всех на одной и той же основе и к выяснению, какие из них дешевле [67] .

67

Charles Kernot. Valuing Mining Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 1999, p. 156–158.

Как определить качество прибыли

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой. Когда управляющие составляют свои отчеты, содержание последних сильно зависит от используемых методов. Масштабы этой проблемы иллюстрируют три следующих классических примера бухгалтерских манипуляций:

1. В большинстве стран компании могут не отражать в своем балансе некоторые договоры аренды и таким образом занижать реальную величину своей задолженности.

2. Когда компании реорганизуются, они нередко могут излишне пессимистично подойти к списанию своих активов, так что будущая прибыль возрастет за счет использования активов, которые исчезли из баланса в процессе реорганизации.

3. Компании могут поглощать другие быстрорастущие компании и, консолидировав учетные записи, приукрасить свои собственные достижения.

Правила учета в разных странах сильно различаются, и поэтому отчеты компаний могут выглядеть очень по-разному. В некоторых странах специфический нематериальный актив, именуемый деловой репутацией (разница между ценой приобретения и стоимостью купленных активов), при поглощении немедленно списывается в резерв. В других странах, таких как США, он относится к доходу в течение 40 лет, в Германии – 15 лет, а в Великобритании исходят из того, что полезный срок службы этого актива составляет 20 лет.