Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

Харрисон Марк

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой.

Такого рода различия позволяют объяснить, почему в 1993 г., когда Daimler-Benz подала заявку на получение регистрации в США, ей пришлось опубликовать два отчета. Один, составленный по германским правилам, показывал солидную прибыль в 600 млн марок, а другой, составленный по американским правилам, – колоссальный убыток в 1,7 млрд марок. В Японии обычай инвестировать избыточный капитал в акции поставщиков и заказчиков привел к тому, что некоторые местные балансы выглядят по западным стандартам очень странно.

Еще одна проблема – это «агрессивный бухучет» и в Великобритании, и в США, хотя в большей степени все же, наверное, в США. Я говорю

о практике представления финансовых показателей компании в нереалистично благоприятном свете в попытке удовлетворить ожидания рынка, выполнить условия займа или достичь пороговых значений, установленных регулирующими органами. Все это может привести к тому, что рынок будет введен в заблуждение относительно рентабельности или эффективности деятельности компании.

Что должно настораживать?

• Длительные сроки амортизации.

• Разовая прибыль от продажи офисных зданий и т. д.

• Расходы на реорганизацию.

• Ускоренный учет доходов и откладывание затрат.

• Аннулирование резерва.

• Резкое сокращение запасов.

• Неучтенные схемы предоставления фондовых опционов.

Методы экспресс-анализа: анализ EVA

Один из простейших способов оценить, создает ли отрасль или компания добавленную стоимость и генерирует ли прибыль, – это анализ экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Самая перспективная сегодня финансовая идея, которая с каждым днем становится все более многообещающей.

Журнал «Fortune» называет его «самой перспективной на сегодня финансовой идеей, которая с каждым днем становится все более многообещающей». Суть EVA состоит в том, что компания создает стоимость для своих собственников (акционеров), только если ее операционная прибыль превышает затраты на привлечение капитала, используемого для того, чтобы эту прибыль получать. Эта зависимость очень сильна, поскольку собственники, конечно, могут вложить свой капитал куда-либо еще, чтобы получить более высокую доходность.

EVA сводит все это к нескольким симпатичным простым цифрам, которые позволяют вам сравнивать компании и секторы. К сожалению, согласно Merrill Lynch, компании с самой высокой EVA не всегда входят в число тех, кого признает рынок и у кого самые высокие курсы акций [68] . Изобретатель EVA Джоуэл Стерн утверждает, что этот метод полезен, поскольку он позволяет выявить компании, не делающие новых инвестиций, доходность которых превышала бы затраты на привлечение капитала.

68

Issued by Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith. Merrill Lynch Quantitative Viewpoint: An Analysis of EVA, by Richard Bernstein, Carmen Pigler. London, 1997, December 19.

Корпоративные события: слияния, поглощения и IPO

Корпоративные события происходят удивительно часто и порождают множество очевидных вопросов. Какую прибыль должно принести поглощение и стоит ли вкладывать средства в IPO [69] ?

Слияния и поглощения происходят по разным причинам, как достойным, так и не очень. Первый аргумент «за» – это обычно синергия. Иногда эти процессы приводят к производственной экономии или объединению ресурсов, которые в ином случае были бы невозможны. Примерами могут служить слияния Lotus Development Corporation и IBM и Glaxo и Smith-Kline Beecham. Другая причина – возможность дешевого приобретения активов (Gulf Oil и Chevron), диверсификации или минимизации налогов. Менее респектабельная причина – желание руководства увеличить свои полномочия и повысить себе заработную плату. Иногда фирмы хотят раздробить поглощаемую компанию и получить от продажи ее частей прибыль, превышающую

их затраты.

69

Initial Public Offering – первичное публичное предложение, первый выпуск компанией своих акций для продажи на фондовом рынке. – Примеч. переводчика.

Факты свидетельствуют о том, что враждебное поглощение приводит к 30-процентному росту курса акций, а дружественное – к его 20-процентному падению [70] . Данные исследований долгосрочной выгоды приобретателя не столь однозначны. Как это ни странно, но в Великобритании в 80-х гг. прошлого века многие инициаторы поглощений, и в том числе Hanson, BTR и Tomkins, в долгосрочном плане ничего не выиграли от своей бурной деятельности.

Если говорить об IPO, то тут мы должны прежде всего задуматься о причине, побудившей фирму выйти на фондовый рынок. Не пытается ли руководство приукрасить заурядную компанию, чтобы извлечь выгоду из своих опционов? Не хочет ли оно воспользоваться неоправданным оптимизмом в отношении их сектора? Не нуждается ли оно на самом деле в деньгах и стоит ли чего-нибудь этот инвестиционный проект?

70

Michael C. Jensen, Richard S. Ruback. The market for corporate control: the scientific evidence // Journal of Financial Economics, 1983, April, p. 5–50.

IPO сложно оценить, учитывая, что эти акции ранее не продавались и данная компания может обладать уникальными особенностями. Брокеры по понятным причинам также беспокоятся об успехе этих акций. Поэтому впервые размещенные акции продаются со скидкой по отношению к их реальной стоимости. По некоторым данным, в среднем скидка составляет около 15 % [71] . Однако факты говорят о том, что основную прибыль от IPO-компаний инвесторы получают в первый день торгов и, к сожалению, большинство имеющихся акций распределяются между институциональными инвесторами. Другие инвесторы приобретают их не в первый день, и непомерно высокая доходность им не достается.

71

B. M. Neuberger, C. A. Lachapelle. Unseasoned new issue price performance on three tiers: 1975-80 // Financial Management, 1983, 12, 3, p. 23–28.

Резюме

Цена свободно обращающейся акции или товара отражает все известные факты. Так что, пожалуйста, не путайте меня с фундаменталами.

Сообщение на доске объявлений Ample Interactive Investor, апрель 2001 г.

Главное, о чем необходимо помнить: если вы используете фундаментальный анализ, вам придется встать на ту или иную позицию. Не существует никаких «костылей» или более простых способов. Вы должны взвесить факты, которые считаете важными, и сделать независимое заключение. Существует, конечно, ряд полезных инструментов. Вы можете прибегнуть к услугам специалистов Hemmington Scott или Standard & Poor’s, которые обобщают фактические данные о компании и выносят решения. Также можно изучить информационные сводки и обратиться к независимым источникам, таким как веб-сайты.

Гораздо более очевидное решение – воспользоваться отчетами брокеров, позволить им выполнить за вас всю черную работу по сбору необходимой информации об отрасли и конкретных акциях. Однако кое-что необходимо знать и о брокерах. Они проводят свои исследования отнюдь не из христианской заботы о растерявшихся частных инвесторах. Они работают на инвестиционные банки и должны максимизировать их прибыль. По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: «Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься».