Не верьте цифрам!
Шрифт:
Способствует ли такой взрывной рост расходов обогащению управляющих активами? Мы вынуждены признать, что да. Обедняет ли он инвесторов? Мы также вынуждены это признать. Поскольку наша финансовая система приносит всей совокупности наших инвесторов ровно ту доходность, которая формируется нашими рынками акций и облигаций, но только после вычета затрат на финансовое посредничество (а они есть всегда), эти затраты при их нынешних колоссальных размерах серьезно подрывают шансы наших граждан на успешное накопление средств на будущие пенсии. Увы, рядовой инвестор находится в самом низу пищевой цепочки инвестирования.
Нельзя сказать, что наша финансовая система создает только издержки. Она создает существенную стоимость для нашего общества. Она способствует оптимальному распределению капитала
Господство финансов над бизнесом
А теперь я обращусь к проблеме растущего доминирования нашей финансовой экономики над нашей производственной экономикой, что произошло в полном соответствии с предсказанием Мински. Как уже было сказано выше, по величине прибылей финансовый сектор вышел на первое место среди всех секторов S&P500, и капитализация фондового рынка превысила наш валовой внутренний продукт, т. е. стоимость всех товаров и услуг, которые мы производим в нашей стране за год (рис. 10.6). В 1975 г. совокупная капитализация фондового рынка составляла примерно $800 млрд, или 50 % от нашего ВВП в размере $1,6 трлн. Но, если с тех пор ВВП вырос в 8 раз, стоимость всех наших акций выросла примерно в 20 раз. Сегодня совокупная стоимость акций в размере $15,7 трлн составляет почти 120 % нашего ВВП, равного всего $13 трлн.
Еще более удивителен ошеломительный рост финансовых трансакций – глобальный феномен, последствия которого пока не совсем ясны. При том что мировой ВВП находится в районе $60 трлн, совокупная номинальная стоимость мировых финансовых деривативов составляет, по оценкам, $600 трлн, что в 10 раз (!) больше чистой стоимости всех товаров и услуг, произведенных во всем мире за год.
Простое сравнение, основанное только на американских финансовых центрах, проливает свет на ситуацию. В 1957 г. рыночная стоимость всех компаний, входящих в индекс S&P500, составляла $220 млрд, при этом никаких фьючерсов и опционов на индекс S&P500 не существовало. К 1982 г. капитализация S&P500 взлетела до $1,2 трлн, при этом стоимость недавно созданных фьючерсов на S&P500 оценивалась в $206 млрд, а опционов на S&500 – в $232 млн. Но к концу 2006 г. при капитализации S&P500 в $12 трлн стоимость фьючерсных контрактов на S&P500 достигла $5 трлн, а опционных взлетела до $15 трлн – т. е. «рынок ожиданий» стал стоить почти в два раза больше, чем собственно «реальный рынок».
Если такое 160-кратное увеличение стоимости инструментов на основе одного только S&P500 за прошедшую половину столетия, в два с половиной раза превышающее 60-кратное увеличение стоимости всех товаров и услуг, произведенных американской экономикой, не является доказательством того, что наша финансовая система подмяла под себя нашу производственную экономику, тогда я не знаю, что может служить таким доказательством. Тревоги Мински, кажется, полностью материализовались.
И снова риск и разрушение
Важно, что резко увеличились не только объем финансовых операций, но и их сложность. Один из недавних примеров – бум ипотечных облигаций, ставший частью общей тенденции к «секьюритизации» активов всех видов. Здесь имеют место два ключевых фактора. Первый фактор – дезинтермедиация, т. е. исключение банков из схемы ипотечного финансирования. (На память приходят старые добрые времена, когда ипотечные кредиты выдавались местными банками местным
Вторым фактором стала возрастающая сложность «новых продуктов». Под давлением со стороны Уолл-стрит, которой постоянно требовалось что-либо, все что угодно, что можно было бы продать под маркой «нового продукта», инструменты становились все сложнее и замысловатее, а риски – все более глубоко скрытыми. При содействии зарегистрированных в Комиссии по ценным бумагам и биржам рейтинговых агентств (которым, насколько я знаю, было заплачено по $300 000 за «одобрение» каждой эмиссии) было выпущено несколько новых серий ипотечных облигаций, полностью основанных на субстандартных кредитах. Тем не менее в одном случае 75 % стоимости облигаций приходилось на транши с рейтингом AAA, 15 % – на транши с рейтингом не ниже А и еще 5 % – на транши с рейтингом BBB. И всего 5 % был присвоен «низкий» рейтинг BB. Может быть, наши финансисты разгадали древнюю тайну алхимии и научились превращать свинец в золото? Не надейтесь: это всего лишь иллюзия. (На моем веку мне доводилось видеть немало финансовых фокусов, но ни один из них не может сравниться с этим.) В начале этого года первая волна ипотечных дефолтов, нараставших как снежный ком, вылилась в тяжелейший кризис на рынке ипотечного кредитования, впоследствии перекинувшийся на остальные финансовые рынки, что нанесло и продолжает наносить серьезный ущерб нашим гражданам и всему нашему обществу. Это классический пример влияния финансовой экономики на реальную экономику.
Учитывая природу нашей финансовой системы, мало кому из наших гигантских инвестиционных банков хватило смелости и дисциплины, чтобы не поддаться повальному увлечению ипотечными облигациями или хотя бы вовремя остановиться. За последние пять лет таких облигаций (как под стандартные, так и под субстандартные кредиты) было выпущено на сумму $2 трлн, что, по оценкам, принесло порядка $80 млрд прибыли Уолл-стрит, ее инвестиционным банкирам, брокерам, рейтинговым агентствам, поверенным и хранителям ценных бумаг. Разумеется, банки не могли устоять перед подобным искушением, и даже самые крупные и опытные из них присоединились к бездумному пиршеству.
Незадолго перед кризисом Чарльз Принс, глава одного из таких гигантов Citigroup, весьма точно описал ситуацию: «Пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем»[104]. (Эпилог: на прошлой неделе Citigroup урезал стоимость своего ипотечного портфеля более чем на $3 млрд. Но это был далеко не рекорд: вслед за ним Merril Lynch списала $5 млрд; UBS – $3,4 млрд и Deutsche Bank – «всего» $3,1. После многих лет доступных дешевых кредитов и снижения кредитного качества мы начинаем расплачиваться за это, не говоря уже о том, что сталкиваемся с массой других рисков, созданных нашей финансовой системой. Что ж, посмотрим, как ситуация будет развиваться дальше.)
Что впереди?
Но, если системные риски растут, каким образом премия за риск вложения в акции может быть наполовину ниже своего исторического среднего уровня? Сегодня прогнозируемая рисковая премия по акциям составляет всего 2 %, что почти на 60 % ниже ее среднего значения за последнее столетие, равного 5,2 % (рис. 10.7). Считайте сами: в течение следующего десятилетия доходность облигаций, если исходить из текущей доходности облигаций инвестиционного уровня, ожидается на уровне 5 %. Доходность акций за тот же период прогнозируется на уровне 7 %: сегодняшняя дивидендная доходность 2 % плюс ожидаемый номинальный прирост капитала примерно 6 % минус влияние небольшого снижения коэффициента цена/прибыль, которого я ожидаю в ближайшее десятилетие. И хотя после недавних потрясений на ипотечном рынке спред доходностей между высокодоходными облигациями и американскими казначейскими бумагами вырос с 3 % до почти 4 %, он по-прежнему остается ниже долгосрочной нормы в 5 % (рис. 10.8).