Не верьте цифрам!
Шрифт:
Глава 17
Успех в управлении инвестициями: чему мы можем научиться у индексного инвестирования?
[186]
Если только вы не легендарный экономист Питер Бернстайн, для вас, вероятно, будет сюрпризом узнать, что в 2000 г. будет 100-летний юбилей поистине эпохального академического труда. Г-н Бернстайн прославился как выдающийся финансовый аналитик благодаря публикации регулярных аналитических обзоров «Экономика и портфельные стратегии» и множества книг, в том числе замечательного исследования, посвященного роли риска в нашем обществе, «Против Богов. Укрощение риска» (Against the Gods: The Remarkable Story of Risk)[187]. Но именно из его книги «Фундаментальные идеи финансового мира» (Capital Ideas Evolving)[188], изданной в 1992 г., я впервые узнал о диссертации Луи Башелье
Питер Бернстайн, который также является выдающимся экспертом по истории рынков капитала, называет Луи Башелье отцом современной портфельной теории и гипотезы эффективного рынка. В самом начале своей книги «Фундаментальные идеи финансового мира» он цитирует слова французского ученого: «…прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене… что делает невозможным математическое прогнозирование [цены]», – и затем переходит к истории.
Любопытный парадокс заключается в том, что нам не нужна современная портфельная теория и уж определенно не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы понять мудрость простой, но глубокой по смыслу идеи, высказанной Башелье: «Математическое ожидание спекулянта равно нулю». Как мы поняли теперь на собственном опыте, это неопровержимый факт мира финансов.
Вероятно, первое систематическое исследование применения теории Башелье к реальному миру датируется 1933 г., когда в журнале Econometrica была опубликована статья, сообщавшая об открытиях Комиссии Коулза[189]. Комиссия задала вопрос: «Поддается ли фондовый рынок прогнозированию?» Изучив горы данных, она пришла к выводу: «Маловероятно». В эпоху с 1950 по 1985 г. пионеры рынков капитала, такие как Гарри Марковиц, Джеймс Тобин, Уильям Шарп, Джек Трейнор, Уильям Фаус и Пол Самуэльсон – замечательная плеяда выдающихся теоретиков и практиков, внесли экстраординарный вклад в изучение сферы финансов и инвестиций.
Теория трансакционных издержек
В своей 70-страничной диссертации Башелье не упоминает о роли издержек в спекуляциях и инвестировании. Но издержки, безусловно, имеют значение. Причем не только на финансовых рынках, но и во всех видах экономических трансакций. Однако только в прошлом году академическое сообщество обратило пристальное внимание на трансакционные издержки. Месяц назад в статье, посвященной электронной коммерции, New York Times ссылалась на знаменитую работу по теории трансакционных издержек «Природа фирмы», которая была написана профессором Школы права Чикагского университета Рональдом Коузом еще в 1937 г., но принесла ее автору Нобелевскую премию по экономике только в 1991 г.[190] В этой работе Коуз доказывает, что именно трансакционные издержки (в то время предельно высокие) определяют, будет ли компания производить товары или оказывать услуги самостоятельно, в рамках собственной структуры, или передавать их внешним поставщикам.
Также значительное внимание привлекла недавняя публикация профессора Мориса Обстфельда из Калифорнийского университета в Беркли и Кеннета Рогоффа из Гарвардского университета. В своей статье в The Economist исследователи утверждают, что у многих загадок международной макроэкономики, в том числе почему торговля товарами и услугами сосредоточена в основном на национальном, а не интернациональном уровне, почему инвесторы отдают предпочтение отечественным акциям или почему отсутствует взаимосвязь между валютными курсами и экономической активностью, имеется общий знаменатель: торговые издержки. Торговля стоит денег, утверждают они. И когда торговые издержки достигают 25 % от стоимости сделки, сделка теряет смысл. Это же верно и для финансовых рынков[191].
Реальность урезает теорию
Таким образом, хотя в определенной степени Башелье был прав, утверждая, что математическое ожидание спекулянта – и, коли на то пошло, долгосрочного инвестора – в том, чтобы превзойти доходности, генерируемые любым соответствующим сегментом финансовых рынков, равно нулю, это утверждение подспудно предполагает, что издержки также равны нулю. Но если принять в расчет все
Только теперь, спустя 100 долгих лет после публикации работы Башелье, эту реальность наконец-то начинают признавать даже те участники финансового рынка, которые не входят в число самых дешевых игроков. Возьмите недавний отчет об исследовании, подготовленный компаниями Merrill Lynch и BARRA Strategic Consulting Group, под названием «Успех в управлении инвестициями: создание функционально полной компании и руководство ею». Осуществленное топ-менеджментом этих двух фирм после консультаций с самым впечатляющим перечнем авторитетнейших инвестиционных менеджеров и организаторов фондов[192], исследование приходит к следующему важному выводу: управление встроенной «Альфа», фрикционными издержками обслуживания портфеля, представляются существенным фактором в определении качества и результатов инвестиционного производства[193].
Исследование Merrill Lynch и BARRA
Для меня – и, я думаю, для вас, профессионалов инвестиционной сферы, тоже – главный интерес в исследовании ML/BARRA представляет не длинная череда предположений (при всей их интеллектуальной продвинутости) о дальнейшем развитии сферы управления инвестициями, самом бизнесе, инвестиционном производстве (придуманный ими довольно-таки отталкивающий термин), распространении, жизнеспособных бизнес-моделях и оптимальном размере. Главная заслуга этого исследования скорее состоит в четкой артикуляции концепции так называемой встроенной «Альфа», под которой понимаются фрикционные издержки, снижающие доходность, которая теоретически могла бы быть генерирована инвестиционным портфелем на бесфрикционном рынке ценных бумаг.
В специальном приложении компании призывают «Управлять встроенной "Альфа", сокращать скрытые издержки», которые определяются следующим образом (цитируя непосредственно само исследование):
1. Осязаемые издержки… комиссии за управление и торговые комиссии. Каждый доллар, отданный, скажем, за управление активами, напрямую вычитается из чистого дохода портфеля.
2. Управляемые издержки… ненамеренная подверженность риску, налоги, не обращенная в акции денежная наличность (издержки упущенной выгоды вследствие неполного инвестирования активов).
3. Скрытые издержки… издержки влияния рынка при торговле и издержки упущенной выгоды при позднем исполнении сделок.
Результат: «Проще говоря, каждый дополнительный базисный пункт в ставке доходности непосредственно превращается в конкурентное преимущество в виде повышения компанией своей абсолютной доходности и своего рейтинга относительно конкурентов». Таким образом, инвестиционная компания нового формата, которую исследователи называют функционально полной, «будет безоговорочно лидировать… благодаря целенаправленному поиску путей для минимизации влияния этих разрушающих доходность факторов». Сказав это, хочу напомнить вам, что это говорит не Vanguard и Богл, а утверждают Merrill Lynch и BARRA. Вот их рекомендации по излечению болезни – «Высвобождение встроенной "Альфа"»: