Не верьте цифрам!
Шрифт:
Наш First Index Investment Trust был встречен насмешками в инвестиционных кругах. Его называли «Глупостью Богла» и рассматривали как не соответствующий состязательному духу американской нации. Один из наших конкурентов даже распространил плакат, на котором дядя Сэм, используя игру слов, призывал «Заклеймить (ликвидировать) индексные фонды»[198] (рис. 18.1). Армию скептиков возглавлял президент Fidelity Эдвард Джонсон, уверявший инвестиционное сообщество, что его компания не намерена следовать примеру Vanguard: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим – вот девиз этой игры». (Сегодня Fidelity имеет примерно $38 млрд активов, инвестируемых по индексной стратегии.)
Первоначальный
С самого начала я понимал, что индекс S&P500, включающий акции компаний с большой капитализацией, составляющих 75 %–80 % совокупной капитализации американского рынка, будет близко, но не стопроцентно соответствовать доходности всего фондового рынка из-за отсутствия в индексе акций компаний со средней и с малой капитализацией. Поэтому в 1987 г. мы открыли так называемый Extended Market Fund, отслеживающий индекс средних и малых компаний. Вместе взятые, эти два фонда позволяли инвесторам вкладывать в весь фондовый рынок. К концу этого года суммарные активы двух фондов составили почти $1 млрд. В 1990 г. мы ввели еще один фонд на основе S&P500 – Institutional 500 Fund, предназначенный для пенсионных программ, и в 1991 г. – Total Stock Market Index Fund, копирующий индекс полного рынка Wilshire 5000 Total (U.S.) Market Index, что увеличило суммарные активы наших, по сути, общерыночных индексных фондов до $6 млрд.
На протяжении 1994–1999 гг., в разгар бычьего рынка, когда наши индексные фонды стабильно переигрывали подавляющее большинство – более 80 %! – активно управляемых фондов, наш рост активов ускорился: $16 млрд – в 1993 г., $60 млрд – в 1996 г., $227 млрд – в 1999 г. Однако я всегда предупреждал вкладчиков наших фондов, чтобы они «не надеялись на то, что такие превосходные результаты будут устойчивыми и повторимыми». Так оно и оказалось. Но даже на последовавшем медвежьем рынке индексные фонды опережали более 50 % активно управляемых фондов, поэтому рост их активов продолжился. На сегодня активы четырех наших «общерыночных» индексных фондов составляют около $200 млрд, что в совокупности с другими нашими 33 индексными фондами доводит суммарные активы, управляемые по индексной стратегии, до $300 млрд[199].
Таким образом, индексное инвестирование получило впечатляющий коммерческий успех и привлекло значительные активы под управление Vanguard и еще большие по величине активы под управление других менеджеров и пенсионных фондов. Причины такого успеха кроются не только в здравой и прагматичной основе, на которую опирается индексное инвестирование, но и в том, что на протяжении более чем трех десятилетий оно эффективно служило инвесторам, обеспечивая их превосходной доходностью. Это значит, что индексное инвестирование стало не только коммерческим, но и профессиональным успехом. Индексация работает!
Грубые факты
Но насколько хорошо она работает? 30 лет назад в своей статье «Вызов суждению» доктор Самуэльсон писал: «Когда уважаемые исследователи пытаются выделить малочисленную группу менеджеров, посвященных в тайну превосходного инвестиционного процесса, они неизменно терпят неудачу… Поскольку даже в своей неточной версии гипотезы "эффективного рынка" или "случайного блуждания" подтверждаются реальными фактами… любое жюри присяжных, рассматривающее доказательства, должно вынести шотландский вердикт[200]: превосходная доходность не доказана». И продолжил: «Теперь слово за теми, кто сомневается в гипотезе случайного блуждания. Они могут
Итак, спустя три десятилетия давайте исследуем некоторые грубые факты. Вернемся к той эпохе, когда была опубликована статья Самуэльсона, и посмотрим, какие уроки мы можем извлечь, изучив данные о способности управляющих взаимных фондов переигрывать рынок. В 1970 г. существовало 355 взаимных фондов акций, и теперь мы можем оценить их успех на длительном 30-летнем интервале. Прежде всего, мы сталкиваемся с ошеломительным и весьма важным открытием: всего 147 фондов пережили этот период. Остальные 208 фондов исчезли со сцены, что дает нам удивительный процент неудач в 60 % (рис. 18.2).
Теперь давайте посмотрим на результаты выживших фондов, которые, вероятно, были лучшими из лучших в первоначальной группе. Тем не менее целых 104 фонда отстали от среднегодовой доходности в 11,3 %, показанной неуправляемым индексом S&P500. Всего 43 фондам удалось переиграть индекс. Если мы, что вполне разумно, будем рассматривать доходность в пределах плюс-минус одного процентного пункта от рыночной доходности как статистический шум, то 52 выживших фонда показали доходность, примерно равную рыночной. В этом случае мы получаем, что целых 72 фонда совершенно очевидно проиграли рынку (с разницей более чем в один процентный пункт) и всего 23 фонда стали явными победителями, преодолевшими этот порог.
Если мы расширим «шумовой» коридор до ±2 %, получаем, что из 50 фондов за пределами этого коридора 43 проиграли рынку и всего семь уверено переиграли его – смехотворные 2 % из 355 фондов, существовавших на начало периода, что является одним из тех «грубых фактов», которые подтверждают точку зрения доктора Самуэльсона. Вердикт присяжных здесь очевиден. И он гласит: «Виновны». Управляющие фондов виновны в систематической неспособности создавать адекватную стоимость для вкладчиков фондов.
Но я считаю, что имеющиеся у нас цифры на самом деле грубо переоценивают долгосрочные успехи этих семи победителей. Насколько надежны и объективны данные о превосходной доходности указанных фондов? Полагаю, что не очень. У этих якобы успешных фондов есть много общего. Во-первых, все они были относительно неизвестными на начало периода (и имели такую структуру, при которой они, можно сказать, не принадлежали своим вкладчикам). Их активы были незначительными: минимум $1,9 млн, в среднем $9,8 млн и максимум $59 млн. Во-вторых, самые высокие результаты были показаны ими в первое десятилетие, что привело к быстрому росту активов, как правило, от весьма скромных на начало периода до примерно $5 млрд на пике, прежде чем их доходность начала падать. (Активы одного фонда выросли до $105 млрд!) В-третьих, несмотря на блестящие ранние результаты, большинство из них отставало от рынка на протяжении последнего десятилетия, иногда с существенным разрывом (рис. 18.3). Динамика доходности пяти из семи фондов удивительно сходна: пик относительной доходности в начале 1990-х гг., затем отставание от рыночной доходности примерно на 3 % в год в течение следующего десятилетия – примерно +12 % у S&P500 и +9 % у взаимных фондов.
Кажется, что, в отличие от обычной жизни, где часто действует правило «успех влечет за собой успех», в сфере управления фондами «успех влечет за собой неудачу». Любой успешный фонд почти неизбежно попадает в порочный круг, где высокая прошлая доходность ведет к интенсивному притоку активов, а большие активы подрывают те самые факторы, которые способствовали высокой доходности в прошлом. Таким образом, даже если инвестор был достаточно умен или достаточно удачлив для того, чтобы изначально выбрать один из фондов-победителей, то по прошествии начального успешного периода игра все равно оказывается проигрышной. Грубые факты за прошедшие три десятилетия убедительно доказывают, что нет смысла искать иголку успешного фонда в стоге сена. Для инвесторов гораздо проще и выгоднее владеть всем «стогом» фондового рынка через индексный фонд.