Не верьте цифрам!

Богл Джон

В любом случае индексное инвестирование с его многочисленными вариациями продолжает набирать обороты. Но значительная часть его роста обеспечивается не за счет традиционных индексных фондов, а благодаря новым индексным фондам, известным как ETF (биржевые индексные фонды) – акроним, который сегодня так часто слетает с языка отраслевых экспертов, хотя он понятен разве что узкому кругу рыночных спекулянтов. Активы этих фондов, как я прочитал в New York Times в прошлое воскресенье, составили $53 млрд на середину этого года и продолжают быстро расти. Но не следует думать, что среди держателей таких фондов много долгосрочных инвесторов. В этом году оборачиваемость «Пауков» (SPDRs) в годовом исчислении составила 1,415 %, а «Кубиков» (NASDAQ-100 Qubes) – 5,974 %, что соответствует средним периодам держания 26 и 6 дней. Почему бы и нет? Эти фонды не только используются для краткосрочного трейдинга, но и рекламируются как

краткосрочные инструменты. Полностраничная реклама расписок SPDR в журнале Barron's за 18 сентября 2000 г. гласит: «Покупайте и продавайте S&P500 с такой же легкостью, с какой вы торгуете обычными акциями». И далее: «Благодаря тому, что цены устанавливаются в режиме реального времени, вы можете торговать паями биржевого фонда в течение всего торгового дня». В то же время Sunday's Times цитировала слова одного из руководителей подразделения AMEX, создавшего SPDR: «Наши клиенты являются долгосрочными инвесторами» (курсив добавлен мной – Д.Б.). Однако это заявление не согласуется ни с фактами, ни с рекламой. Напомню вам еще раз: существует критическое различие между разработкой продукта для продажи клиентам и созданием инвестиционного фонда, предназначенного служить интересам его собственников.

Индексное инвестирование сбилось с пути?

Сегодня вихрь изменений закружил наше инвестиционное сообщество. Растущие объемы, волатильные рынки, повышенный интерес общественности к финансовым вопросам, интенсивное освещение в СМИ, непомерная встроенная «Альфа» в отрасли взаимных фондов, созданная чрезмерными расходами и фокусом на краткосрочных спекуляциях, нездоровые отклонения от правильного использования индексных фондов, которые по-прежнему остаются лучшим из известных мне способов получить справедливую долю доходностей финансовых рынков. Или мы забыли, что самое результативное инвестирование – это самое медлительное, самое низкозатратное и самое эффективное с точки зрения налогов инвестирование, основанное на последовательных стратегиях и долгосрочном горизонте? Если мы об этом забыли, пришло время заново выучить эти основы.

Если инвесторы к ним вернутся, профессия управления активами состоятельных (и особенно подлежащих налогообложению) индивидуальных инвесторов таит в себе значительные возможности. Конкурирующие взаимные фонды и биржевые индексные фонды (ETF) стремительно мчатся по пути, который, если не сделает крутого поворота, может обеспечить им почти монополию в управлении счетами состоятельных и среднеобеспеченных инвесторов. Инвесторы могут изучить их слабые места и воспользоваться ими. Но сделать это они смогут лишь в том случае, если не будут игнорировать незыблемые правила простой арифметики, которым подчиняются финансовые рынки, из чьих бы уст эти правила ни звучали – Луи Башелье, группы лауреатов Нобелевской премии, Бертона Мэлкила или даже Богла, теперь поддерживаемого исследованием Merrill Lynch/BARRA. Инвестиционный успех инвесторов в совокупности определяется тем, какая доля рыночной доходности поглощается финансовыми посредниками – не только в долгосрочном периоде, но и каждый день. Поэтому воспользуйтесь слабыми местами других инвестиционных управляющих, которые я описал выше, и извлеките уроки из простейших основ успеха индексного инвестирования. Перед вами откроются впечатляющие возможности!

Глава 18

Индексный фонд на пути от ереси к догме: что мы должны знать?

[194]

В сентябре 2005 г., чуть больше чем через год, первый в мире взаимный индексный фонд будет отмечать свой 30-летний юбилей. Сегодня этот фонд, первоначально носивший гордое название First Index Investment Trust, а теперь известный как индексный фонд Vanguard 500, является самым большим взаимным фондом в мире. Но это только одно из свидетельств успеха индексного инвестирования. Некогда воспринятое как ересь, – пассивное управление инвестициями бесцеремонно вторглось в королевство, населенное исключительно активными портфельными менеджерами, – сегодня индексное инвестирование стало догмой, частью академических канонов, преподаваемой почти повсеместно на экономических факультетах высших учебных заведений и прочно вошедшей в повседневный лексикон инвесторов.

Триумф индексного инвестирования очевиден. Общие активы индексных фондов акций, насчитывавшие всего $1 млрд в 1990 г., сегодня выросли до более чем $550 млрд, т. е. до одной шестой совокупных активов всех фондов акций. Если за период с 1975 до 1984 г. у нашего первого индексного фонда не нашлось ни одного последователя, то десятилетие спустя на рынке уже работало 430 индексных фондов акций и даже 30 индексных фондов облигаций. В мире пенсионных фондов, где идея индексного инвестирования прижилась на несколько лет раньше, чем в отрасли взаимных фондов, активы корпоративных, государственных и местных пенсионных программ, управляемых по индексной стратегии,

увеличились с $900 млрд в 1990 г. до $3,5 трлн сегодня.

На настоящий момент совокупные активы взаимных и пенсионных фондов, вложенные в американские и международные индексы акций и облигаций, превышают $4 трлн. Более того, три из десяти крупнейших инвестиционных менеджеров Америки (State Street Global Advisors, Barclays Global Investors и Vanguard, каждый из которых управляет от $700 млрд до $1 трлн активов) достигли таких высот в основном благодаря своему акценту на индексной стратегии.

Но влияние индексного инвестирования распространяется далеко за пределы тех триллионов долларов активов, которые управляются на основе чистой индексной стратегии. Например, сегодня существует множество «скрытых индексных фондов», которые пытаются увеличить доходность за счет относительно небольших вариаций пропорций акций в портфеле того же Standard & Poor's 500, но при этом жестко «контролируют риск», обеспечивая высокую корреляцию своего портфеля с движениями рыночного индекса. И редкий активный институциональный управляющий «со стороны покупателя», стремящийся минимизировать так называемый риск отставания от эталона, не сравнивает структуру распределения активов в своем портфеле с корзиной индекса. Наконец, как сладкая глазурь на пироге индексного инвестирования: сегодня аналитики Уолл-стрит «со стороны продавца» больше не рекомендуют «покупать, продавать или держать». Рекомендации «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных портфелях относительно долей компаний в совокупной рыночной капитализации, ставшие сегодня неотъемлемой частью профессионального жаргона, являются еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.

Нет никаких сомнений в том, что стратегии отслеживания индексов, простые, основанные на широкой диверсификации и сосредоточенные на акциях компаний с большой капитализацией, низкими издержками и низкой оборачиваемостью портфеля, изменили ландшафт наших финансовых рынков и установили новые стандарты, относительно которых мы оцениваем успешность наших инвестиций. Да, мы переключили наше внимание с абсолютной доходности на относительные результаты – на то, чтобы переиграть эталонный индекс или хотя бы не отстать от него. Разумеется, инвесторам нужна абсолютная доходность, но это очевидный факт, что фонд, который показывает наилучшую относительную доходность, является и чемпионом по абсолютной доходности для своих вкладчиков.

Теоретическое обоснование индексного инвестирования

В то время как очевидный триумф индексного инвестирования едва ли удивителен для вдумчивых наблюдателей, немногие эксперты осознают, что в основе пассивной индексной стратегии лежат две различные интеллектуальные идеи. Академики и исследователи рынков широко опираются на так называемую гипотезу эффективного рынка (ГЭР), которая предполагает, что цены акций отражают информированное мнение всей массы инвесторов и устанавливаются в непрерывном режиме, исходя из всей доступной на данный момент информации, что гарантирует справедливое ценообразование.

Но для того чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна теория эффективности рынков. У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его гипотезой «издержки имеют значение». Эта гипотеза – не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет, объяснительная сила гипотезы «Издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.

Больше 100 лет прошло с тех пор, как Луи Башелье в своей докторской диссертации в Сорбонском университете в далеком 1900 г. написал: «Все прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене». Почти полстолетия спустя лауреат Нобелевской премии Пол Самуэльсон, наткнувшись на эту давно забытую работу, признался, что «колебался между тем, чтобы счесть этот труд до банальности очевидным (и, следовательно, бессмысленным) или же почти революционным». По сути, Башелье был абсолютно прав, утверждая, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». К 1965 г. профессор Чикагского университета Юджин Фама осуществил достаточный объем аналитических исследований на основе все возрастающего массива данных о ценах акций, чтобы обосновать эту гипотезу «случайного блуждания» и дать ей второе рождение в виде гипотезы эффективного рынка. Сегодня интеллектуальных аргументов против общепринятой веры в ГЭР не так много. В то время как было бы крайностью утверждать, что все акции всегда эффективно оцениваются рынком, не меньшей крайностью было бы отрицать, что большинство акций эффективно оцениваются рынком бoльшую часть времени.