Разумный инвестор
Шрифт:
Несмотря на это, о риске часто говорят и в случае возможного снижения курса ценной бумаги, даже если это падение носит циклический и временный по своей природе характер и если его владельца ничто не вынуждает продавать ее в такой ситуации. Эти риски заложены в природе всех ценных бумаг, кроме долгосрочных сберегательных обязательств правительства Соединенных Штатов Америки, и в большей степени в обыкновенных акциях, чем в старших их категориях. По нашему мнению, применительно к таким ситуациям нельзя говорить о риске в истинном понимании этого термина. Человек, владеющий закладной на дом, может понести значительные убытки, если будет вынужден продать ее в неблагоприятное время. Этот фактор не принимается во внимание при оценке безопасности или риска обычных закладных на недвижимость, а единственным критерием служит определение своевременности платежей. Аналогично риск, связанный с обычным бизнесом, измеряется с точки зрения вероятности потери денег в ходе самого бизнеса, а не с точки зрения того, что произойдет, если владельцу придется продавать свою фирму в неблагоприятных для него обстоятельствах.
В главе 8 будет изложено четвертое из наших убеждений,
Если мы на основании определенных принципов выберем группу обыкновенных акций, которые в целом продемонстрируют удовлетворительный уровень доходности в течение довольно длительного времени, значит, такого рода инвестиции доказали свою "безопасность". На протяжении этого периода рыночная стоимость такой группы акций будет колебаться, и вполне вероятно, что на каком-то временном отрезке они будут проданы по цене ниже стоимости их приобретения. Если этот факт делает инвестиции "рискованными", то их можно назвать одновременно и рискованными, и безопасными. Такой терминологической неразберихи можно избежать, если использовать понятие риска только по отношению к потере стоимости инвестиций в результате фактической продажи, или вследствие существенного ухудшения состояния компании, или, что случается чаще, покупки ценной бумаги по чрезмерной по сравнению с ее внутренней стоимостью цене [71] .
71
В рамках современного математического подхода к выбору инвестиционных решений обычно под "риском" понимается величина разброса вокруг среднего значения интересующей нас переменной, или ее изменчивость, волатильность (см., к примеру, Richard Brealey "An Introduction to Risk and Return", The M.I.T. Press, 1969). Мы считаем, что слово "риск", в основном, носит разрушительный характер при принятии разумных решений в области инвестиционной деятельности, поскольку при его анализе слишком сильный акцент делается на колебаниях фондового рынка.
Многие обыкновенные акции действительно подвержены риску такого ухудшения ситуации. Но мы убеждены, что правильно сделанные инвестиции в группу обыкновенных акций не несут существенного риска подобного рода и, таким образом, не могут называться "рискованными" только в силу того, что им присущи колебания рыночной цены. Но такой риск присутствует, если существует опасность, что цена их покупки может действительно оказаться слишком высокой исходя из правил определения внутренней стоимости акций — даже если любые значительные падения их рыночной стоимости могут быть компенсированы много лет спустя.
Представленная в названии данного раздела фраза использовалась в этой главе раньше для описания той категории обыкновенных акций, которыми должен ограничиваться инвестор при формировании своего портфеля. Также мы отмечали, что по этим акциям на протяжении достаточно длительного времени должны выплачиваться дивиденды. Критерии, выраженные прилагательными в данном определении корпорации, всегда допускают двоякое толкование. Как найти разделительную черту при определении размеров, известности и консервативности принципов финансирования?
В последнем случае мы можем предложить специальный стандарт, который вполне отвечает общепринятым подходам. Финансовую структуру промышленной компании нельзя назвать консервативной, если ее доля обыкновенных акций (по рыночной или номинальной стоимости) составляет меньше половины ее общей капитализации, включая величину ее банковской задолженности [72] . Для железнодорожных или муниципальных компаний эта цифра должна составлять хотя бы 30%.
Эпитеты "большая" и "известная" отражают размер компании и лидирующую позицию в соответствующей отрасли. Акции таких компаний часто называют "первичными"; все другие обыкновенные акции при этом называют "вторичными", за исключением случая, когда используется критерий выделения "акций роста". Если говорить конкретно, то сегодня для того, чтобы быть "большой", компании нужно иметь активов на 50 млн. долл. или объем продаж на такую же сумму [73] . И опять-таки, чтобы быть "известной", компания должна находиться в первой четверти или трети списка компаний своей отрасли по объему бизнеса.
72
Все 30 компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году отвечали этому стандарту.
73
Сегодня, чтобы считаться "большой", общая рыночная стоимость акций (или "рыночной капитализации") компании на фондовом рынке должна составлять, по крайней мере, 10 млрд. долл. В соответствии с данными сайтана начало зрительно 300 таких компаний.
Но все же неразумно настаивать на таких случайно выбранных критериях. Они предложены в основном в качестве руководства для тех, кому оно необходимо. Но не существует определенного правила, которое инвестор мог бы использовать и которое было бы применимо для определения "большой" и "известной" компании. По самой природе это должна быть большая группа компаний, которую кто-то будет, а кто-то не будет считать приемлемой для портфеля пассивного инвестора. Нет никакого вреда от подобного разброса мнений. На деле это оказывает положительное влияние на практику инвестирования, поскольку позволяет использовать мягкие критерии выделения первичных и вторичных акций.
6. Портфельная политика для активного инвестора: недостатки
Активный инвестор должен начинать свою деятельность с того же самого, что и пассивный, т.е. распределить свои средства между высококачественными облигациями и высококачественными обыкновенными акциями, приобретенными по разумным ценам [74] . Его готовность к ревизии состава своего портфеля также должна опираться на прочный аналитический фундамент. Его деятельность достаточно трудно рассматривать с последовательной позиции, поскольку не существует единого или идеального шаблона активных операций. У активного инвестора достаточно широкое поле деятельности. При этом его выбор должен зависеть не только от компетенции и знаний, но в равной степени и от собственных интересов и предпочтений.
74
Здесь Грэхем оговорился. После утверждения в главе 1, что "предприимчивость" инвестора определяется не объемом риска, который он готов взять на себя, а объемом работы, который он готов проделать, Грэхем возвращается к традиционной точке зрения, согласно которой предприимчивый инвестор более "агрессивный". Но дальше по тексту главы становится понятно, что Грэхем придерживается изначального определения. (Великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс первым употребил термин "предприимчивость" в качестве синонима аналитической инвестиционной деятельности.)
Дальнейший анализ деятельности активного инвестора покажет недостатки его портфельной политики. Итак, каков же его выбор?
Он отказывается от привилегированных акций высокого качества, предоставляя корпорациям право на их покупку. Он также избегает более низкокачественных облигаций и привилегированных акций, если только их нельзя купить очень выгодно — обычно по ценам минимум на 30% ниже номинальной стоимости для облигаций с высокими купонами и намного ниже для облигаций с низкими купонами [75] . Выпуски иностранных правительственных облигаций также будет приобретать кто-то другой, даже если их доходность окажется весьма привлекательной. Предприимчивый инвестор также будет относиться с подозрением ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся довольно привлекательными, и к обыкновенным акциям с прекрасной доходностью в прошлом.
75
"Облигации с высокими купонами" — корпоративные облигации, процентная ставка по которым выше среднего уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка — не меньше 8%), или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10% и выше). Если компания вынуждена выплачивать высокие процентные ставки с целью привлечения заемных средств, это — главный сигнал того, что мы имеем дело с рискованными инвестициями. Более подробно о высокодоходных и "бросовых" облигациях читайте далее в этой главе.
Инвестируя в облигации, активный инвестор поступает правильно, следуя примеру своего коллеги — пассивного инвестора. Он будет выбирать между высококачественными облагаемыми налогом облигациями с доходностью около 7,25% и безналоговыми облигациями хорошего качества с более длительными сроками погашения, доходность которых составляет 5,30% [76] .
С конца 1971 года появились первоклассные корпоративные облигации с доходностью 7,25% и даже выше, поэтому нет смысла покупать второклассные облигации просто из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации с относительно более низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что невозможно было продать "простые облигации", к примеру неконвертируемые, участникам рынка на протяжении последних двух лет. Поэтому их долговое финансирование осуществлялось с помощью продажи конвертируемых облигаций (или облигаций вместе с варрантами), что выделило их в отдельную категорию. Из этого следует, что фактически все неконвертируемые облигации с низким рейтингом — это старые выпуски, которые продаются с большим дисконтом. За счет последнего инвестор имеет возможность получить значительную доходность при благоприятных будущих условиях — что в данном случае подразумевает комбинацию роста кредитного рейтинга и более низких процентных ставок.
76
В начале 2003 года величина эквивалентной доходности составляла примерно 5,1% для высококачественных корпоративных облигаций и 4,7% — для безналоговых муниципальных облигаций со сроком погашения 20 лет.
Однако даже с учетом дисконта, дающего инвестору возможность заработать на разности номинала и текущей рыночной цены, с второклассными облигациями конкурировали облигации более высокого класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со "старомодными" купонными ставками (от 2,5 до 4%) продавались по 50 центов за доллар в 1970 году. К примеру, облигации American Telephone Telegraph с купонной ставкой 2 5/8% и со сроком погашения в 1986 году продавались по 51 центу за доллар; облигации Atchinson Topeka Santa Fe RR с купонной ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по 51 центу за доллар; облигации McGraw-Hill с купонной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 году — по 50 1/2 цента за доллар.