Разумный инвестор
Шрифт:
Есть два теста, в соответствии с которыми можно определить выгодные обыкновенные акции. Первый — метод оценки, базирующийся, в основном, на оценке будущей прибыли, значение которой затем умножается на соответствующий коэффициент. Если получаемое в результате число намного превышает рыночную цену — и если инвестор уверен в используемой методике, — он может отметить для себя акцию как выгодную. Второй — определение стоимости компании с точки зрения частного владельца. Она также определяется, в основном, с помощью расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом случае результат может быть аналогичен предыдущему. Но во втором тесте больше внимания уделяется возможной цене реализации активов компании. При этом особое значение имеет величина оборотного капитала.
В условиях низких цен на фондовом рынке значительная часть обыкновенных акций — выгодные объекты для инвестиций. (Типичным примером служит компания General Motors, когда
Анализ показывает, что в настоящий момент ценовой уровень рынка акций таков, что позволяет найти много ценных бумаг, представляющих выгодные объекты для инвестиций. Отметим также, что рынок обожает делать из мухи слона, превращая рядовые проблемы компаний в повод для падения курсов их акций [102] . Даже простое отсутствие интереса или энтузиазма со стороны инвесторов может привести к падению курса до абсурдно низкого значения. С учетом сказанного определим две основных возможных причины недооценки: 1) текущие разочаровывающие результаты и 2) затяжное игнорирование или непопулярность.
102
Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных превращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть человек, принимавших препарат против импотенции "Виагра", умерли от сердечных приступов во время секса. За один день акции Pfizer сразу же потеряли 3,4% своей цены. Но затем, после объявления результатов исследования, которые засвидетельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, акции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на протяжении следующих двух лет.
В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на протяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимающаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% своей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей. Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других компаний.
Но все же ни один из рассмотренных факторов нельзя признать надежным основанием для того, чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции. Как же убедиться в том, что текущие разочаровывающие результаты компании — всего лишь временные трудности? Приведем ряд примеров того, что происходит. Акции предприятий сталелитейной промышленности раньше были популярны благодаря качеству цикличности, и многие покупатели могли приобрести их дешевле, когда прибыли оказывались низкими, и продать в период бума, когда показатели прибыльности росли. Захватывающий пример представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3). Если бы подобное поведение было типичным для акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно просто. К сожалению, можно привести множество примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за которыми не последовало возврата на исходные позиции. Один из них — компания Anaconda Wire and Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года, когда курс акций составлял 85 долл. Затем на протяжении шести лет прибыль неравномерно снижалась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.
Множество подобных примеров свидетельствует о том, что инвестору нужно нечто большее, чем просто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть твердо уверенным в будущей выгодности своего приобретения. Ему следует убедиться в том, что самое меньшее на протяжении последних 10 лет прибыль компании была достаточно стабильной (или даже в отсутствии периодов убытка), а также
Если следовать этой методике, то мы вынуждены будем вычеркнуть из списка выгодных акции компаний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в основном, сопровождается высокими значениями коэффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том, что компании типа Chrysler, курс акций которых можно сравнить с американскими горками, подходят для инвестиций активного инвестора.
Мы упоминали о затянувшемся игнорировании, или непопулярности, акций у инвесторов, как о второй причине падения курса до чрезмерно низких уровней. Очередным примером подобного рода можно считать компанию International Presto Industries. На "бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции продавались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз превышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 году. При этом значение коэффициента Р/Е не превышало 4.
Другим весьма поучительным примером подобного рода служит компания Standard Oil of California. В начале 1972 года ее акции продавались по той же цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл. за одну акцию. Прибыль компании была поразительно стабильной, с относительно небольшим ростом и всего единичным случаем незначительного падения за весь период. Балансовая стоимость компании равнялась рыночной стоимости. При столь консервативных благоприятных результатах на протяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций компании за год никогда не превышала прибыль более чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение равнялось примерно 10.
Третьим фактором чрезмерного снижения цены обыкновенных акций может стать неспособность фондового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример — компания Northern Pacific Railway, курс акций которой в 19461947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году реальная прибыль составила около 10 долл. на акцию. Цена акции упала, главным образом, из-за установления дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорировались инвесторами и потому, что реальная картина прибыльности ее операций была завуалирована специфическими для железнодорожных компаний методами ведения бухгалтерского учета.
К числу выгодных сделок относится также покупка обыкновенных акций, которые продаются по удельной цене, не превышающей величину чистого оборотного капитала после вычета всех соответствующих обязательств [103] . Это свидетельствует о том, что покупатель вообще ничего не будет платить за основной капитал — здания, машины и т.д. Стоимость очень немногих компаний падала в конечном счете ниже стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные примеры все же можно отыскать. Удивительным все же остается тот факт, что акции столь многих компаний были доступны инвесторам по выгодным ценам. Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень фондового рынка был низким, таких обыкновенных акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рейтинговым агентством Standard Poor's. Купленные акции находились в составе портфеля инвестора на протяжении двух лет.
103
Под "чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочный долг).
По случайному стечению обстоятельств, в конце этого периода общая цена всех отобранных акций приблизилась и даже превысила совокупную стоимость чистых оборотных средств всех компаний. Прирост рыночной стоимости всего портфеля, т.е. доходность инвестора от прироста капитала, составил за это время 75% по сравнению с 50% для фондового индекса Standard Poor's 425 ^ industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни одна из акций существенно не потеряла в цене; курс семи из них не изменился и 78 показали довольно существенный прирост курса.