Разумный инвестор
Шрифт:
К числу выгодных приобретений можно отнести и выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозакладные облигации железнодорожных компаний, которые сейчас испытывают серьезные финансовые проблемы. Однако сразу же отметим, что разобраться в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная реальной стоимости облигаций компаний, действующих в достаточно специфическом бизнесе железнодорожных перевозок, он может серьезно обжечься. Однако, если принять во внимание, что на фондовом рынке есть признаки тенденции к повышению рыночной стоимости таких облигаций, можно попытаться найти действительно выгодные объекты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней можно было найти множество недооцененных облигаций. Такие предложения были довольно редки с тех пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы [105] .
105
На
Не так давно существовала область деятельности, инвестиции в которой могли практически гарантировать привлекательные уровни доходности тем, кто мог в ней сориентироваться. Это было справедливо по отношению к любой общей ситуации на фондовом рынке. Эта область не была "запретной зоной" для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них, обладающие чутьем к подобным операциям, смогли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не затрачивая длительное время на обучение. Другие были достаточно проницательными, чтобы распознать всю важность этого подхода и пристроиться к сообразительным руководителям, которые управляли инвестиционными фондами, специализирующимися, в основном, на этих "особых случаях". Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены далее, область "арбитражей и удачных сделок" стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем условия в этой области опять станут благоприятнее. В любом случае стоит рассмотреть общие черты и происхождение этих операций на нескольких примерах.
Типичный пример "особого случая" связан с возможностями, появившимися вследствие возросшего количества покупок небольших компаний крупными по мере того, как последние начали диверсифицировать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет смысл приобрести уже работающую организацию в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сделать такое приобретение возможным и получить согласие необходимого большинства акционеров более мелкой компании, почти всегда следует предложить цену, значительно превышающую текущую стоимость акций небольшой компании. Такие схемы способствуют возникновению довольно интересных возможностей для получения прибыли теми инвесторами, кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет достаточный опыт в проведении таких операций.
Не так давно значительные средства были заработаны инвесторами в результате приобретения облигаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, — облигаций, которые, как они знали, будут стоить значительно больше, чем их нынешняя цена, в случае окончательной реорганизации железных дорог. После обнародования планов реорганизации на фондовом рынке появились "вновь размещенные" новые облигации. Они продавались по значительно более высокой цене, чем предыдущие выпуски, успешно замещаемые этими новыми бумагами. Конечно, существовала опасность недоведения до конца таких планов или неожиданных отсрочек, но в целом такие "арбитражные операции" подтвердили свою высокую прибыльность.
Аналогичные возможности открывались перед инвесторами в ходе реорганизации компаний коммунального сектора согласно закону 1935 года. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятельными в результате проведенной реорганизации, увеличилась после их выделения из состава холдинга.
Определяющим фактором в этой ситуации служит тенденция фондового рынка к недооценке акций компаний, вовлеченных в сложные юридические процедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда не покупай во время судебного процесса". Этот совет может быть разумным по отношению к спекулянтам, которые намерены осуществлять быстрые операции. Но следование этому принципу обычными инвесторами может ограничить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытующее на фондовом рынке предубеждение против таких акций приводит к сильному падению их цен [106] .
106
Недавний классический пример — компания Philip Morris, акции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск против нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признавалось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практически упали до нуля в результате судебных процессов. Таким образом, принцип "никогда не покупай во время судебного процесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее храбрые инвесторы его нарушают.
Инвестиционные операции в рамках "особых случаев" требуют от инвестора особых умений и навыков. Вполне вероятно, что лишь незначительный процент активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. К тому же мы не ставили себе цель объяснить все сложности, которые возникают в таких ситуациях [107] .
Конкретные направления инвестиционной политики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора инвестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы достаточным, чтобы можно было рассматривать его операции как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.
107
См. в главе 15 три примера особых ситуаций, которые имели место в 1971 году.
Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между активной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются поступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в принятых решениях, чем способствует их гармонии.
Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.
В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инвестиционными операциям как отдельным, самостоятельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.
Активный инвестор может начинать любые операции с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из принятых в инвестиционном бизнесе стандартов.
В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать такие стандарты. В рекомендациях для пассивного инвестора мы в основном руководствовались тремя требованиями: безопасностью, простотой выбора и обещанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использование таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов ценных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были перечислены в главе 1.
Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения. Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона". Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номинальной стоимости для облигаций и привилегированных акций, и цены, которые представляют реальную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.
Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рассматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, такими, например, как страховые компании, которые будут получать выгоду от особого статуса налогообложения прибыли по этим акциям.
Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновенных "второуровневых" акций. Поскольку большинство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ограничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.