Разумный инвестор
Шрифт:
Основным требованием в этом случае служит то, что активный инвестор концентрирует свое внимание на больших компаниях, которые не избалованы вниманием публики. И хотя мелкие компании тоже могут недооцениваться по аналогичным причинам и во многих случаях способны со временем увеличить свои прибыли и стоимость акций, инвестиции в них сопряжены с риском значительной потери доходности, а также продолжительного игнорирования со стороны рынка.
С этой точки зрения, большие компании, в отличие от остальных, имеют двойное преимущество. Во-первых, у них есть ресурсы в виде капитала и знаний, чтобы преодолеть неприятности и вновь стать прибыльными. Во-вторых, рынок готов быстро реагировать на любое улучшение их положения дел.
Подтверждение данных положений можно найти при изучении поведения цен на непопулярные акции, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса, когда использовалась методика, основанная на соблюдении следующих допущений.
Исследователи предположили, что ежегодно приобретались акции шести или десяти компаний, входящих в состав фондового индекса Доу-Джонса, которые обладали самым
Детальные данные позволяют проиллюстрировать результаты ежегодных операций в течение каждого из 53 лет рассматриваемого периода [98] . В более раннем периоде (1917-1933 годы) этот подход оказался неприбыльным. Но начиная с 1933 года метод стал демонстрировать очень хорошие показатели. Результаты 34 тестов для одногодичных инвестиционных периодов (с 1937 по 1969 год), проведенных Drexel Company (сейчас Drexel Firestone) [99] позволили сделать следующие выводы. "Дешевые" акции лишь в трех случаях из 34 показали худший результат, чем фондовый индекс Доу-Джонса. В шести случаях результаты были примерно равными. Результат выше среднего уровня "дешевые" акции показывали 25 раз. В табл. 7.2 приведены обобщенные результаты анализа, демонстрирующие лучшие показатели для "дешевых" акций.
98
Было проведено два исследования. Первое, выполненное X. Д. Шнайдером, одним из наших студентов, охватывает 1917-1950 годы. Его результаты были опубликованы в июне 1951 года в Journal of Finance. Второе проведено компанией Drexel Firestone, членом Нью-йоркской фондовой биржи, и охватывает период с 1933 по 1969 год. Данные представлены с их любезного разрешения.
99
Drexel Firestone — инвестиционный банк, расположенный в штате Филадельфия, — в 1973 году объединился с компанией Burnham Со. и впоследствии стал компанией Drexel Burnham Lambert, прославившейся операциями с "бросовыми" облигациями в период бума поглощений компаний в 1980-х годах.
Расчеты компании Drexel показывают, что если бы мы в 1936 году купили "дешевые" акции на 10 тыс. долл. и затем каждый последующий год выбирали акции в соответствии с предложенной методикой, то в 1962 году у нас уже было бы 66,9 тыс. долл. Аналогичные операции с акциями с наиболее высоким значением коэффициента Р/Е, в итоге, принесли бы лишь 25,3 тыс. долл. Операции же со всеми 30 акциями из списка фондового индекса Доу-Джонса привели бы к увеличению изначальных инвестиций до 44 тыс. долларов [100] .
100
Эта стратегия приобретения наиболее "дешевых" акций из со става индекса Доу-Джонса сейчас известна под названием подхода "Собак Доу" (the "Dogs of the Dow" approach). Информациюm "10 Dow" можно найти на сайте www.djindexes.com/jsp/dow51OFaq.jsp.
Концепция приобретения акций "непопулярных больших компаний" и ее практическая реализация для группы акций по описанной выше методике достаточно просты. Но при рассмотрении возможностей приобретения акций отдельных компаний иногда следует учитывать особые факторы, затрудняющие ее использование.
Таблица 7.2. Среднегодовые темпы прироста доходности инвестиций для контрольных акций в 1937-1969 годах (%)
| Период | 10 акций с низким коэффициентом "цена / прибыль" | 10 акций с высоким коэффициентом "цена / прибыль" | 30 акций фондового индекса Доу-Джонса |
| 1937-1942 | – 2,2 | – 10,0 | – 6,3 |
| 1943-1947 | 17,3 | 8,3 | 14,9 |
| 1948-1852 | 16,4 | 4,6 | 9,9 |
| 1953-1957 | 20,9 | 10,0 | 13,7 |
| 1958-1962 | 10,2 | – 3,3 | 3,6 |
| 1963-1969 (8 лет) | 8,0 | 4,6 | 4,0 |
Речь идет об акциях компаний, имеющих спекулятивную природу из-за широкого варьирования коэффициента EPS. В удачные годы они продаются по относительно высоким ценам и при относительно низком значении коэффициента EPS, и наоборот, в неудачные годы при высоком его значении — по низким ценам. Эти взаимосвязи рассмотрены в табл. 7.3 на примере акций корпорации Chrysler.
В данном случае участники рынка не только достаточно скептически относились к перспективам дальнейшего роста необычайно высоких показателей прибыли, но и не паниковали, если прибыль была маленькой или же совсем отсутствовала. (Обратите внимание на то, что по законам математики, если прибыль компании ничтожна, ее акции должны характеризоваться высоким значением коэффициента Р/Е.)
Однако следует иметь в виду, что такие характеристики акций Chrysler — исключение, они не типичны для акций, входящих в список Доу-Джонса, и следовательно, не могут сильно повлиять на наши тесты с расчетом доходности "дешевых" акций. Можно достаточно просто избежать включения такого рода аномальных акций в список компаний с низким значением коэффициента Р/Е, выдвинув в качестве предварительного условия требование, по которому цена акций также была относительно ниже среднего значения прибыли в прошлом (можно воспользоваться и каким-то другим аналогичным критерием отбора акций).
Таблица 7.3. Акции компании Chrysler: курс акций и прибыль в 1952-1970 годах
| Год | Прибыль на одну акцию (Earnings Per Share) (долл.) | Низкая или высокая цена | Коэффициент Р/Е |
| 1952 | 9,04 | Высокая 98 | 10,8 |
| 1954 | 2,13 | Низкая 56 | 26,2 |
| 1955 | 11,49 | Высокая 101,5 | 8,8 |
| 1956 | 2,29 | Низкая 52 (в 1957) | 22,9 |
| 1957 | 13,75 | Высокая 82 | 6,7 |
| 1958 | (отср.) 3,88 | Низкая 44 [101] | – |
| 1968 | 24,92 | Высокая 294 | 11,8 |
| 1970 | отср. | Низкая 65 | – |
101
В 1962 году цена была низкой и составила 37,5. Скорректировано с учетом дробления акций. Чистый убыток.
При написании этого материала мы проанализировали результаты описанной методики отбора акций с низкими значениями коэффициента из списка фондового индекса Доу-Джонса. Условия теста предусматривали предполагаемую покупку акций в конце 1968 года и их переоценку по состоянию на 30 июня 1971 года. На этот раз цифры нас разочаровали, поскольку свидетельствовали об убытках, которые мог понести инвестор, приобретя "дешевые" акции. И наоборот, мы увидели хорошую доходность инвестиций в акции с высоким коэффициентом Р/Е. Этот отрицательный пример не должен перечеркивать выводы, основанные на 30-летнем успешном эксперименте, но последние данные говорят о необходимости соблюдать определенную осторожность при применении описанной нами методики. Возможно, активным инвесторам и стоит использовать идею отбора акций для своего портфеля на основе низких значений коэффициента Р/Е, но все же следует учитывать и дополнительные собственные количественные и качественные критерии отбора.
Приобретение выгодных ценных бумаг
К выгодным ценным бумагам относятся такие, цена которых (по итогам их анализа) выглядит заниженной по сравнению с их истинной стоимостью. Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации и привилегированные акции, которые продаются по цене значительно ниже номинальной, а также обыкновенные акции. Чтобы не быть голословными, давайте предположим, что ценную бумагу в действительности нельзя отнести к "выгодным" приобретениям до тех пор, пока ее истинная стоимость не превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в существовании столь значительного несоответствия между ценой и стоимостью? Как появляются в реальности выгодные ценные бумаги и какую выгоду может извлечь из этого инвестор?