Разумный инвестор
Шрифт:
Следует вспомнить, что один из аргументов в пользу покупки облигаций других государств, который выдвигался в прошлом, заключался в том, что такая богатая страна, как США, морально обязана кредитовать другие страны. Радикальные социально-политические преобразования карты мира заставляют теперь американских инвесторов, соблазненных в свое время незначительными преимуществами в доходности, думать о том, как с минимальными убытками выйти из сложившейся ситуации. На протяжении многих лет мы пытались исследовать привлекательность такой инвестиционной политики с точки зрения покупателя. Возможно, сейчас следует добавить, что последний, как и его страна, получит выгоду в том случае, если не будет искать удачу за рубежом.
Реально ли делать какие-то общие выводы о новых выпусках ценных бумаг как об определенном классе, если диапазон их качества и привлекательности очень широк? Конечно же, существуют исключения из любого правила. Наши рекомендации состоят в том, что все инвесторы должны быть очень осторожны по отношению к этим выпускам —
Есть две причины для такого двойного предостережения. Первая состоит в том, что для продажи новых выпусков ценных бумаг прилагаются специальные усилия, чтобы преодолеть сопротивление рынка [81] . Вторая же заключается в том, что большинство новых выпусков продаются в "благоприятных условиях фондового рынка", т.е. благоприятных для продавца и соответственно менее привлекательных для покупателя.
Влияние этих факторов однозначно усиливается по мере того, как мы переходим от облигаций высокого качества к облигациям более низкого качества, а затем к операциям с обыкновенными акциями. В прошлом на рынке были проведены значительные по своему объему операции по досрочному выкупу облигаций высокого качества и их замене новыми выпусками более низкокачественных облигаций с более высокими купонами. Большинство из этих операций относилось к категории облигаций высокого качества и привилегированных акций. Покупателями, в основном, были финансовые институты, достаточно опытные и квалифицированные в защите своих интересов. Следовательно, новые предложения оценивались специалистами этих институтов с учетом того, чтобы соблюсти приемлемый уровень доходности. И усилия финансовых посредников, распространяющих новые выпуски облигаций, в этом случае оказывали незначительное влияние на результат. По мере того как процентные ставки падали все ниже и ниже, покупателям приходилось платить все более высокую цену за эти новые облигации, поэтому впоследствии рыночная стоимость многих из них значительно снизилась. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций к эмиссии новых выпусков ценных бумаг всех типов именно тогда, когда рыночные условия складываются наиболее благоприятно для продавцов. Но в случае с выпуском облигаций высокого качества подобное влияние для покупателя, скорее, не очень приятно, чем серьезно.
81
Новые выпуски обыкновенных акций — т.н. IPO — обычно продаются с учетом т.н. "андеррайтингового дисконта" (встроенной комиссии) в размере 7%. Для сравнения: комиссия, уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпусками обыкновенных акций, обычно составляет около 4%. Если на Уолл-стрит оплата услуг по продаже новых акций устанавливается в два раза выше, чем для продажи старых акций, то это означает, что новые акции тяжело продавать.
Несколько иная ситуация с облигациями низкого качества и акциями, которые продавались на протяжении 1945-1946 и 1960-1961 годов. В этом случае умение продавать влияло значительнее, поскольку большинство этих выпусков ценных бумаг приобретали индивидуальные или неопытные инвесторы. Характерной чертой таких эмиссий было то, что предлагаемая цена не соответствовала оценке состояния компаний на протяжении достаточно длительного периода времени. В целом, они действительно выглядели достаточно безопасными, если предположить, что достигнутые значения рентабельности будут стабильными и в будущем. Инвестиционные банки, которые занимались их размещением на рынке, вероятно, согласились с этим предположением, и их торговому персоналу не пришлось долго убеждать в этом ни себя, ни своих клиентов. Такой подход к инвестированию выглядит необоснованным.
"Бычий" рынок обычно характеризуется преобразованием большого количества частных фирм в открытые акционерные общества. Именно это происходило в 1945-1946 и в начале 1960-х годов. Процесс достиг затем небывалых размеров, что в результате привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 года. После нескольких лет трагикомедия опять, шаг за шагом, повторилась в 1967-1969 годах [82] .
82
За два года, с июня 1960 по май 1962, более 850 компаний впервые вышли со своими IPO на фондовый рынок, что означает появление в среднем больше одного нового выпуска акций в день. В конце 1967 года рынок IPO опять разогрелся. В 1969 году удивительным образом на нем было предложено 781 IPO. Это сверхпредложение помогло сформировать "медвежий" рынок в 1969 году и на протяжении 1973-1974 годов. В 1974 году фондовый рынок IPO настолько замер, что на протяжении всего года инвесторам было предложено только девять новых выпусков акций; в 1975 году появилось только 14 новых выпусков. Этот недостаток предложения IPO, в свою очередь, подпитал "бычьи" настроения рынка в 1980-х годах, на протяжении которых около 4000 новых выпусков акций наполнили фондовый рынок. Это подхлестнуло энтузиазм участников фондового рынка и в итоге привело в 1987 году к биржевому краху. Потом на рынке наблюдалась противоположная тенденция, когда в 1988-1990 годах IPO вновь исчезли. Нехватка новых предложений акций опять способствовала формированию "бычьего" рынка в 1990-х годах. И опять на Уолл-стрит запустили механизм создания новых IPO, результатом которого стал выпуск около 5000 IPO. Потом, когда в 2000 году "пузыри" лопнули, в 2001 году были зарегистрированы только 88 IPO — самое малое количество за год начиная с 1979 года. В каждом случае инвесторы замирали на несколько лет после того, как "обжигались" на новых IPO, но затем всегда возвращались за очередной порцией "ожогов". Все время, на протяжении которого существует фондовый
Далее текст воспроизведен по изданию 1959 года без изменений. Добавлены лишь соответствующие комментарии.
Текст издания 1959 года. "Финансирование бизнеса компании с помощью обыкновенных акций возможно в двух различных формах. В компаниях, акции которых уже котируются на рынке, дополнительные акции предлагаются существующим акционерам пропорционально их долям в уставном капитале. Цена подписки на новые акции устанавливается ниже текущей рыночной цены, и "право" на подписку также имеет свою цену [83] . Продажа новых акций почти всегда проводится одним или более инвестиционными банками, но при этом предполагается, что все новые акции будут размещены в соответствии с ранее выписанными правами на их покупку. Следовательно, продажа дополнительного количества обыкновенных акций уже котирующихся компаний не обязательно приводит к активным усилиям по их продаже со стороны торговцев ценными бумагами.
83
Здесь Грэхем описывает предложение прав, в соответствии с которыми инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают дополнительно вложить деньги для обеспечения такого же пропорционального участия в уставном капитале компании. Эта форма финансирования бизнеса, все еще широко распространенная в Европе, в Соединенных Штатах Америки используется уже меньше, за исключением инвестиционных фондов закрытого типа.
Следующей формой является размещение среди инвесторов обыкновенных акций компаниями, которые раньше были закрытыми, частными фирмами. Большинство из этих акций продаются так, чтобы сохранить контроль прежних владельцев над компанией, привлечь денежные средства при благоприятном состоянии фондового рынка и диверсифицировать источники финансирования бизнеса. (Финансовые ресурсы, как уже отмечалось, можно привлекать также с помощью выпуска привилегированных акций.) Эти операции, принимая во внимание природу рынков ценных бумаг, приводят к значительным потерям и разочарованиям инвесторов. Опасность возникает как из-за характера бизнеса компании, которая таким образом финансирует свою деятельность, так и под влиянием свойств фондового рынка, который делает возможным подобное финансирование.
В начале XX века большинство компаний, занимавших ведущие позиции в бизнесе, стали активно выходить на рынок с новыми выпусками своих акций. С течением времени количество предприятий-лидеров, остававшихся закрытыми, постоянно уменьшалось. К сожалению, на протяжении этого же периода среди индивидуальных инвесторов, приобретавших акции, прочно укоренились предпочтения в пользу первых компаний и предубеждения по отношению ко вторым. Эти предубеждения, как и многие другие, с укреплением "бычьего" рынка ослабевали. Большие и быстрые прибыли, приносимые обыкновенными акциями в целом, были достаточным аргументом для занижения критических оценок инвесторов и обострения их покупательских инстинктов. В этот же период довольно много частных компаний продемонстрировали прекрасные результаты, хотя большинство из них не имели очень уж впечатляющих показателей, если просмотреть данные, скажем, за десять лет или больше.
Изучение всех этих факторов приводит к следующим выводам. Где-то в середине "бычьего" рынка появляются первые выпуски открыто размещаемых обыкновенных акций. Цены акций привлекательные, и покупатели ранних выпусков получают большие прибыли. По мере дальнейшего роста фондового рынка подобные способы финансирования становятся более частыми; качество компаний неизменно ухудшается; цены на акции приближаются к чрезмерно завышенным значениям. Одна из характерных особенностей конечного этапа "бычьего" рынка состоит в том, что цена многих новых выпусков обыкновенных акций мелких и неизвестных компаний превышает текущий уровень цен акций компаний среднего размера с длительной историей котировки на фондовом рынке. (Следует добавить, что очень немногие из этих выпусков акций размещаются с помощью инвестиционных банков, входящих в число лидеров и имеющих хорошую репутацию [84] .)
84
Во времена Грэхема большинство инвестиционных банков с хорошей репутацией в целом придерживались прозрачных правил относительно сделок с IPO, с точки зрения которых нечестная игра с неопытными инвесторами считалась недостойным делом. Но все же во время пика бума IPO в конце 1999-начале 2000 года наиболее крупные инвестиционные фонды Уолл-стрит работали на рынке "на полную катушку". Более слабые фирмы отказывались от традиционно осмотрительной деятельности и действовали подобно пьяным сумасшедшим поклонникам армрестлинга в своих попытках навязать акции разыгравшимся индивидуальным инвесторам по курьезно завышенным ценам. Анализ Грэхема того, как происходит размещение IPO, входит в число обязательных дисциплин, изучаемых на лекциях по этике для служащих инвестиционных банков, если таковые, конечно, существуют.
Небрежность индивидуальных инвесторов и стремление торговцев ценными бумагами продавать все и по самым выгодным ценам могут привести только к одному результату — ценовому обвалу. Во многих случаях новые выпуски акций теряют 75% и даже больше от своей первоначальной цены. Ситуация усугубляется и тем, уже упоминавшимся фактом, что инвесторы предубеждены против большинства выпусков мелких акций, которые покупаются с такой готовностью в подобные опасные моменты. Цена многих этих акций значительно падает — ровно на столько, на сколько она изначально была завышена.