Разумный инвестор
Шрифт:
Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 года, активные инвесторы могли получить от операций с облигациями хорошего качества все, что только могли желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет разности номинала и текущих рыночных цен.
Как уже наверняка заметил читатель, анализируя фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор может столкнуться с таким его состоянием, которое уже имело место в прошлом. Следовательно, попробуем определить, какой политике следует придерживаться агрессивному инвестору по отношению к облигациям, если цены и ставки доходности высококачественных облигаций вернутся к наблюдавшимся в более ранние периоды средним величинам. С этой целью вновь рассмотрим материалы по этой теме, опубликованные в издании 1965 года, когда доходность высококачественных облигаций достигала всего 4 1/2%.
Следует обратить внимание на операции с второклассными облигациями, доходность по которым может составить 8% и более. Главное различие между первоклассными и второклассными облигациями обычно заключается в значениях их коэффициентов покрытия
77
В 1970 году компания Milwaukee road объявила о больших убытках. Она временно приостановила процентные выплаты по своим доходным облигациям, и цена 5%-ных облигаций упала до 10.
Многие инвесторы покупают такого рода облигации, поскольку "хотят заработать" и не могут мириться с низкой доходностью высококлассных облигаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что неразумно покупать облигации или привилегированные акции, которые не имеют соответствующей защиты, только из-за привлекательности их доходности [78] . (Здесь слово "только" предусматривает, что облигации не продаются с большим дисконтом, что дает возможность инвестору получить доход от прироста капитала.) Когда цена покупки таких облигаций не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%f ), существует огромная вероятность того, что в скором будущем их котировки упадут. Если дела у компании идут неважно или же фондовый рынок переживает не лучшие времена, то это сразу же отражается на таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются с тем, что эмитенты приостанавливают выплату процентов или дивидендов, или же они видят, что существует угроза этим выплатам. Кроме того, часто снижается и курс этих ценных бумаг, хотя производственные результаты не столь плохи.
78
Более свежий пример, который с новой силой подтверждает точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе. f Цены облигаций котируются в процентном соотношении к "номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации составляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее номинальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена продажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8,5 тыс. долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — облигациями с премией.
В качестве конкретной иллюстрации этой характеристики второклассных облигаций давайте рассмотрим поведение цен в группе из десяти доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946-1947 годов. В эту группу входят облигации, которые продавались по 96 и выше в 1946 году. При этом их средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947, году средняя цена облигаций этой группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о потере трети рыночной стоимости на протяжении очень короткого периода времени. Довольно странно, но прибыли железнодорожных компаний страны в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен облигаций не соответствовало реальной картине, присущей этому бизнесу, и отображало общую картину спада на фондовом рынке. Следует также отметить, что падение цен для этих доходных облигаций было в пропорциональном соотношении более значительным, чем по обыкновенным акциям, представленным в фондовом индексе Доу-Джонса (около 23%).
Очевидно, что инвестор, покупая облигации по цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их цена будет расти и дальше. Единственной привлекательной характеристикой была процентная доходность, которая в среднем составляла 4,25% (по сравнению с 2,50% по облигациям первого класса преимущество составляло 1,75% годовой доходности). Последующие события слишком быстро и чересчур болезненно показали, что из-за незначительного преимущества покупатель этих второклассных облигаций рисковал потерять значительную часть своего капитала.
Рассмотренный пример позволяет обратить внимание на популярное заблуждение, называемое "бизнес-инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида облигаций, доходность которых выше, чем у облигаций более высокого класса. При этом, естественно, значительно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим бизнес, при котором осознается возможность потери капитала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной годовой доходности.
Если вы хотите взять на себя определенный риск, то должны быть уверены в том, что при улучшении состояния фондового рынка произойдет действительно значительное увеличение номинальной стоимости. Поэтому облигации второго сорта с доходностью 5,5 или 6% в год, продаваемые по номиналу, почти всегда считаются плохим выбором.
Облигации второго класса и привилегированные акции обладают двумя противоречивыми характеристиками, о которых разумный инвестор должен всегда четко помнить. Практически все облигации падают в цене при плохом состоянии фондового рынка. В то же время их большая часть восстанавливает свои позиции при следующем улучшении ситуации на рынке, и облигации в конечном счете "обеспечивают нормальную доходность". Это справедливо даже для кумулятивных привилегированных акций, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов вследствие длительной депрессии 1930-х годов существовало большое количество таких акций. На протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы) большинство этих накопленных дивидендов были полностью выплачены либо деньгами, либо новыми акциями. В результате хорошо заработали те инвесторы, кто купил данные ценные бумаги несколько лет назад, когда они были малопривлекательными и продавались по низким ценам [79] .
79
Например: привилегированные акции компании Cities Service с размером дивидендов 6 долл. на одну акцию, дивиденды по которым не выплачивались, продавались по низким ценам на уровне 15 в 1937 году и 27 в 1943 году, когда величина накопленных и невыплаченных дивидендов достигла 60 долл. на одну акцию. В 1947 году эти акции были заменены на 3%-ные облигации по цене 196,50 долл. за каждую, и они продавались по цене 186.
Может оказаться и так, что в итоге более высокая доходность второклассных облигаций компенсирует убытки от потерь, связанных с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска, в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает свою инвестиционную деятельность только облигациями первого класса [80] .
Но с практической точки зрения этот вопрос, в общем-то, неуместен. Независимо от результата тот, кто приобретает облигации второго класса, будет ощущать озабоченность и дискомфорт при стремительном снижении их стоимости. Более того, он не может купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе "средний" результат, если он, конечно, не в состоянии направить большую часть своего дохода на компенсацию убытков от падения рыночных цен, который, как кажется, будет постоянным. И, в конце концов, просто здравым смыслом продиктован отказ от приобретения ценных бумаг по цене около 100, если длительный опыт свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно будет купить по 70 или даже меньше в ходе последующего ослабления рынка.
80
В статистическом исследовании, осуществленном под руководством Национального бюро по экономическим исследованиям, отмечается, что этот случай действительно имел место. Грэхем ссылается на книгу У. Брэддока Хикмана Corporate Bond Quality and Investor Experience (Princeton University Press, 1958). Книга Хикмана впоследствии вдохновила Майкла Милкена из Drexel Burnham Lambert разработать схему финансирования бизнеса компаний с низким кредитным рейтингом за счет выпуска высокодоходных облигаций с тем, чтобы помочь их руководству выкупить контрольный пакет акций и противостоять враждебному слиянию компаний, популярному в конце 1980-х годов.
Все инвесторы даже при наличии незначительного опыта знают, что у иностранных облигаций, начиная с 1914 года, плохая инвестиционная история, что, конечно же, обусловлено последствиями двух мировых войн и вызванной ими всемирной депрессии беспрецедентных масштабов. Только через несколько лет после Второй мировой войны условия рынка стали достаточно благоприятными для продажи некоторых видов новых иностранных облигаций по ценам, примерно равным номинальной стоимости. Такой феномен отображает ход мыслей среднего инвестора — и не только в отношении облигаций.
У нас нет достаточно веской причины волноваться о будущем таких стабильных облигаций, как облигации Австралии или Норвегии. Но мы точно знаем, что в случае возникновения проблем владелец иностранных обязательств не имеет прав или каких-либо других средств для защиты своих претензий. Те, кто приобрел 4,5%-ные облигации Республики Куба по цене 117 в 1953 году, стали свидетелями дефолта и в 1963 году продали их по 20. В этом году в листинге облигаций Нью-йоркской фондовой биржи также были представлены 5,25%-ные облигации Бельгийского Конго по 36, греческие 7%-ные по 30, различные польские облигации по 7. Сколько читателей имеют представление о перепитиях 8%-ных чехословацких облигаций со дня их первого предложения в 1922 году по 96,5? Они выросли до 112 в 1928 году, упали до 67,75 в 1932 году, вновь поднялись в цене в 1936 году, катастрофически упали до 6 в 1939, восстановили позиции (что кажется просто невероятным!) до 117 в 1946 году, опять упали до 35 в 1948 году и продавались всего лишь по цене 8 в 1970 году!