Разумный инвестор
Шрифт:
Представляется, что справедливо противоположное правило относительно того, когда следует покупать и продавать акции. Практика показала, что поведение фондового рынка за последние 20 лет не отвечало прежним его моделям. Это выразилось в том, что инвесторы больше не могли доверять хорошо проверенным сигналам о приближении опасных времен. Они больше не могли зарабатывать, руководствуясь простым правилом: покупать акции на "медвежьем" рынке и продавать их на "бычьем".
Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые, правильно чередующиеся "медвежьи" и "бычьи" модели поведения рынка, но считаем, что сегодня инвестор не может действовать на рынке, опираясь на классическую формулу: ожидать очевидных признаков наступления "медвежьего" рынка для того, чтобы приобрести любые обыкновенные акции. Мы рекомендуем придерживаться следующей инвестиционной политики: варьировать пропорции обыкновенных акций и облигаций в портфеле в соответствии с тем, считаете ли вы их курс привлекательным исходя из оценки истинной стоимости акций [113] .
113
Грэхем рассматривает "рекомендованную политику" в главе 4. Эта политика, которая теперь
В первые годы роста фондового рынка, начавшегося в 1949-1950 годах, большой интерес у инвесторов вызывали различные методы проведения прибыльных операций, использовавшие циклический характер движения рынка акций. Эти методы известны как "инвестиционно-расчетные схемы" (formula investment plans). Их сущность — за исключением простой модели усредненного инвестирования — состоит в том, что инвестор автоматически продает определенное количество акций при условии значительного роста рынка. Многие из этих схем предусматривают продажу всех обыкновенных акций из портфеля инвестора при очень значительном росте рынка. Другие же предполагают сохранять минимальную долю акций активов в любых обстоятельствах.
Такой подход казался вполне обоснованным. Во-первых, он выглядел логичным и консервативным. Во-вторых, его наложение на ретроспективный ход развития фондового рынка в течение многих лет демонстрировало прекрасные результаты. К сожалению, популярность инвестиционно-расчетных схем усиливалась именно в периоды наиболее низкой их эффективности. Многие из тех, кто использовал в своей деятельности подобные "инвестиционные схемы", в середине 1950-х годов обнаружили, что они практически полностью избавились от своих акций. Действительно, эти инвесторы в свое время заработали немалую прибыль, но затем выяснилось, что фондовый рынок просто-напросто "убежал" от них, так как "инвестиционные схемы" давали незначительный шанс на восстановление прежних позиций акций в инвестицонных портфелях [114] .
114
Многие из сторонников "инвестиционно-расчетных схем" должны были бы продать все свои акции в конце 1954 года, когда рынок акций США вырос на 52,6%, продемонстрировав второй по показателю ежегодной доходности результат за всю его историю. На протяжении следующих пяти лет этим инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только "облизываться ", наблюдая за удвоением цены акций.
Подобный опыт был и у тех, кто пытался использовать инвестиционно-расчетные схемы в начале 1950-х годов, и тех, кто был увлечен чисто механической версией теории Доу еще двадцатью годами раньше. В обоих случаях пик популярности рассматриваемых подходов в точности отмечал тот момент, когда они переставали приносить хорошие результаты.
Аналогичное разочарование испытали и мы, когда перестал приносить ожидаемые результаты наш собственный "метод центральной стоимости" (central value method), использующий динамику индекса Доу-Джонса для определения уровней цен, пригодных для купли-продажи акций. Мораль всего этого состоит в том, что любой подход к прибыльной работе на фондовом рынке, который достаточно прост и может использоваться многими, оказывается слишком простым и легким для того, чтобы оправдывать себя на протяжении длительного времени [115] . В практике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успехом использовать одно из высказываний Спинозы: "Все неповторимое настолько же трудно, насколько и редкостно".
115
Легкие способы заработка на фондовом рынке постепенно исчезают. Этому способствуют два фактора. Во-первых, естественная тенденция взаимообразного движения курсов акций, приводящая к появлению среднего тренда. Во-вторых, быстрое освоение схем выбора акций большим количеством инвесторов, которые "вваливаются гурьбой" и портят все удовольствие от использования этого метода первопроходцами. (Обратите внимание на то, что, ссылаясь на свой "печальный опыт", Грэхем, как всегда, честно признает свои ошибки.) См. также Jason Zweig, "Murphy Was an Investor", Money, July, 2002, p 61-62, и Jason Zweig, "New Year's Play", Money, December, 2000, p. 89-90.
Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фондового индекса Доу-Джонса после последнего издания книги в 1964 году, можно достаточно хорошо представить динамику рыночной стоимости акций в портфеле консервативного инвестора. Мы исходим из того, что в его портфель входят акции только крупных известных корпораций с консервативным финансированием. Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до 995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году), упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в начале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний достигают своих самых высоких и самых низких позиций в разные периоды, размах колебаний индекса в целом будет менее серьезным, чем для отдельных его компонентов.) Мы исследовали колебания цен для других типов диверсифицированных и консервативных портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу, что в целом результаты не особо отличаются от представленных ранее. Стоимость акций "второуровневых компаний [116] изменяется значительно сильнее, чем акций компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельствует о том, что акции более мелких компаний с прочным финансовым положением, включенные в портфель инвестора, будут показывать более низкие результаты на протяжении довольно длительного периода. Мы исходим из того, что инвестору следует осознать не просто некую абстрактную возможность, но и вполне реальную вероятность того, что в течение ближайших пяти лет цены большинства из его акций могут вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со своими самыми низкими значениями и снизиться на треть или больше по сравнению со своими самыми высокими значениями [117] .
116
Сегодняшний эквивалент того, что Грэхем называет "второуровневъми компаниями"— это любая из тысяч компаний, не включенных в фондовый индекс Standard Poor's 500-stock. Регулярно обновляемый список 500 акций, входящих в его состав, можно найти на сайте www.standardandpoors.com.
117
Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значением. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере 33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того, какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направлении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думаете, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется этому правилу — значит, вы еще не готовы называть себя инвестором. (Грэхем обращается к 33% -ному спаду, поскольку 50% -ный рост 10 долл. будет равен 15 долл. Из этих 15 долл. 33% -ный спад (или минус 5 долл.) вернет нас к изначальным 10 долл., с которых мы начинали проводить наши расчеты.)
Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего, не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные колебания фондового рынка делают его богаче или беднее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или о более широком размахе колебаний? Это уже практические вопросы, которые также связаны и с серьезными психологическими проблемами.
Значительный рост фондового рынка, безусловно, способствует удовлетворенности инвестора. Одновременно он может вызвать и сильное искушение предпринять неблагоразумные действия. Ваши акции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали богаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена слишком высокой и должны ли вы думать об их продаже? Следует ли вам казнить себя за то, что вы не купили больше акций тогда, когда их курс был низким? Или — что хуже всего — стоит ли вам полностью проникнуться настроением "бычьего" рынка, заразиться энтузиазмом, чрезмерной уверенностью и жадностью толпы (частью которой, в конце концов, являетесь и вы) и позволить вовлечь себя в более опасные сделки? Ответом на последний вопрос будет уверенное "нет", но даже разумному инвестору на практике нужно обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному инстинкту.
Именно эти факторы, т.е. особенности человеческой психики, выступают главной причиной того, что мы предпочитаем использовать какой-либо механический способ выбора пропорции между облигациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, главное преимущество связано с тем, что наличие той или иной формулы служит для инвестора определенным руководством к действию. Если цены на фондовом рынке растут, инвестор время от времени будет продавать свои акции, вкладывая полученные средства в облигации; если они падают — процедура будет обратной. Такие действия станут своего рода отдушиной для выхода его энергии. Если инвестор "правильный", он будет получать дополнительное удовольствие при мысли, что его операции абсолютно противоположны действиям толпы [118] .
118
Для сегодняшнего инвестора идеальной стратегией для соблюдения этой "формулы" является повторное балансирование, которое было рассмотрено в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.
Теперь давайте взглянем на состояние дел инвестора с его позиции как одного из совладельцев компании. Владелец популярных акций фактически имеет двойной статус и соответственно привилегию извлекать выгоду из своего положения. С одной стороны, его статус аналогичен статусу миноритарных акционеров или пассивных партнеров в компании с ограниченной ответственностью. В этом случае стоимость принадлежащей ему доли в капитале компании полностью зависит от ее прибыли или изменения стоимости ее активов. Для ее вычисления он просто подсчитает стоимость принадлежащей ему доли в чистых активах компании исходя из их последних балансовых значений.
С другой стороны, как инвестор он владеет обыкновенным листом бумаги — сертификатом акции, который может быть продан в течение нескольких минут по цене, устанавливаемой на фондовой бирже. Причем часто по цене, которая намного отличается от балансовой стоимости акций [119] .
Развитие фондового рынка на протяжении последних десятилетий сделало позицию типичного инвестора более зависимой от рыночных котировок, но при этом он стал в меньшей степени чувствовать себя совладельцем компании. Причина состоит в том, что акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего продаются по цене, значительно превышающей их балансовую стоимость. Выплачивая за них подобную рыночную премию, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что последний подтвердит обоснованность его вложений [120] .
119
Многие компании сегодня выдают "напечатанные акционерные сертификаты" только по специальному запросу. Акция существует чаще всего лишь в электронной форме (подобно тому, как банковский счет содержит компьютерные значения кредита и дебета, а не фактические деньги), поэтому сейчас даже проще торговать, чем во времена Грэхема.
120
Собственный капитал компании, представляющий собой разность между общей стоимостью всех материальных и финансовых активов компании и ее обязательствами, можно рассчитать с помощью данных годового и квартальных балансовых отчетов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все т.н. "мягкие" активы (стоимость торговой марки и других нематериальных активов). Разделив полученную разность на общее количество выпущенных акций, можно получить балансовую стоимость одной акции.
Это обстоятельство заслуживает особого внимания в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке содержит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее прогнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансовой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.