Разумный инвестор
Шрифт:
| Доходность облигаций, входящих в состав индекса S and Р ААА Composite (%) | муниципальных облигаций S and Р (%) | Цены облигаций компании A.T.S.F. 4%-ные погашения в 1995 году | компании Nor. Рас., 3%-ные со сроком погашения в 2047 году | ||
| 1902 год, низкий уровень | 4,31 | 3,11 | 1905 год, высокий уровень | 105,5 | 79 |
| 1920 год, высокий уровень | 6,40 | 5,28 | 1920 год, низкий уровень | 69 | 49,5 |
| 1928 год, низкий уровень | 4,53 | 3,90 | 1930
| 105 | 73 |
| 1932 год, высокий уровень | 5,52 | 5,27 | 1932 год, низкий уровень | 75 | 46,75 |
| 1946 год, низкий уровень | 2,44 | 1,45 | 1936 год, высокий уровень | 117,25 | 85,25 |
| 1970 год, высокий уровень | 8,44 | 7,06 | 1939-1940 годы, низкий уровень | 99,5 | 31,5 |
| Цена закрытия 1971 года | 7,14 | 5,35 | 1946 год, высокий уровень | 141 | 94,75 |
| 1970 год, низкий уровень | 51 | 32,75 | |||
| Цена закрытия 1971 года | 64 | 37,25 |
Если получить стоящие прогнозы курсов акций практически невозможно, то для облигаций сделать это абсолютно невозможно [128] . Раньше инвестор часто мог хотя бы предсказать приближающийся конец "бычьего" или "медвежьего" рынков, опираясь на положение дел на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать похожий "ключик" для прогнозирования изменений процентных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор должен выбирать между долго- и краткосрочными облигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что рыночная цена облигации не снизится, то лучшим выбором для него, скорее всего, будут сберегательные облигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих выпусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.
128
Анализ современной картины на рынке облигаций представлен в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице Разумный инвестор.
Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5%, который сейчас обеспечивают качественные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3% по беспроцентным муниципальным облигациям, то он должен быть готов к тому, что цена этих облигаций будет колебаться. Банки и страховые компании пользуются привилегией оценки таких высокорейтинговых облигаций с помощью математического подсчета т.н. "амортизационной стоимости"("amortized cost"), который игнорирует рыночные цены; а потому для индивидуального инвестора было бы очень не плохо ознакомиться с таким подходом.
Колебания цен конвертируемых облигаций или привилегированных акций — результат влияния трех различных факторов: 1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций; 2) изменения в финансовом положении компании и 3) изменения процентных ставок. Многие из конвертируемых облигаций продавались компаниями, финансовое положение которых было далеко не самым лучшим [129] , что часто обусловливалось тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства по поводу инвестиций в конвертируемые облигации в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен. Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых облигаций идеальной комбинации безопасности облигаций высокого качества с ценовой защитой и возможности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.
129
Тремя наиболее высокими рейтингами для облигаций и привилегированных акций являются Ааа, Аа и А — в соответствии с Moody, и ААА, АА, А — согласно Standard Poor's. Есть и другие оценки, которые снижаются до уровня D вместе со снижением качества ценной бумаги.
Давайте представим себе, как можно было модифицировать долгосрочные облигации. Почему бы не сделать так, чтобы результат изменения процентных ставок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике? Одна из возможностей — изменение процентных выплат в зависимости от изменения процентных ставок. Основные условия такой сделки можно свести к двум основным.
1. Цена облигации всегда будет колебаться вокруг 100, если компания сохраняет свой кредитный рейтинг, но величина процентных выплат будет меняться, допустим, в соответствии с процентным доходом, предлагаемым по новым выпускам.
2. Для корпорации преимущество заключается в том, что, используя долгосрочное финансирование, она тем самым экономит средства, которые в противном случае пришлось бы потратить на частое рефинансирование своего долга. Но при этом стоимость обслуживания долга колебалась бы каждый год [130] .
На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался со всеобостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных облигаций) процентные выплаты или фиксированный процентный доход при существенном колебании (обычно в сторону уменьшения) основной суммы займа? Инвесторам надо найти компромисс между этими экстремальными ситуациями и быть уверенными в том, что ни их процентный доход, ни величина основной суммы займа не упадут ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без особых сложностей, используя новые виды облигаций. Нечто подобное сделало правительство США, продлив выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с учетом более высоких процентных ставок. Наше предположение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, чем сберегательные облигации, период, и требует больше гибкости с точки зрения обеспечения процентных ставок [131] .
130
Эта идея уже частично внедрена в Европе, например, итальянским государственным концерном по электроэнергетике в отношении к его "гарантированным долговым обязательствам со свободно колеблющимся курсом", выпущенным на срок до 1980 года. В июне 1971 в Нью-Йорке было заявлено, что в течение следующих шести месяцев по ним будет выплачиваться доход исходя из 8 1/8% годовых. Отметим еще новаторские "7-8%-ные облигации" Toronto-Dominion Bank, которые были выпущены в июне 1971 года со сроком погашения в 1991 году. По облигациям выплачивались 7% до июля 1976 года и 8% впоследствии. К тому же у держателя облигаций была возможность получить основную сумму инвестированного капитала в июле 1976 года.
131
Как уже упоминалось в Комментариях к главам 2 и 4, облигации Treasury Inflation-Protected Securities, или TIPS, являются новой усовершенствованной версией того, о чем здесь говорит Грэхем.
Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых привилегированных акциях, поскольку их специальный налоговый статус обеспечивает ту безопасность, которая раньше была более желательной для корпораций, например страховых компаний, чем для индивидуальных инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (глава 16) представлена информация об изменениях цен неконвертируемых привилегированных акций с декабря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их курса составило 17%, в то время как в соответствии с фондовым индексом S Р курс обыкновенных акций упал на 11,3%.
9. Инвестор и инвестиционные фонды
Инвестор может также проводить операции на фондовом рынке не напрямую, самостоятельно покупая и продавая ценные бумаги, а опосредованно — через инвестиционные компании. Инвестиционные компании, акции которых подлежат выкупу в соответствии с желанием владельца по цене, равной чистой стоимости ее активов, называются взаимными фондами, или инвестиционными фондами открытого типа. Большинство из них активно продают дополнительные эмиссии своих акции.
Инвестиционные компании, акции которых не подлежат выкупу у их владельцев, называются инвестиционными компаниями закрытого типа. Количество их акций остается относительно постоянным. Деятельность всех инвестиционных фондов регулируется специальным государственным органом — Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) [132] .
Бизнес инвестиционных компаний занимает очень большое место на фондовом рынке. В конце 1970 года в Комиссии по ценным бумагам и биржам было зарегистрировано 383 инвестиционных фонда, общая стоимость активов которых составила 54,6 млрд. долл. Из них 356 компаний с активами в 50,6 млрд. долл. были взаимными инвестиционными фондами и 27 компаний с активами в 4,0 млрд. долл. были закрытыми инвестиционными фондами [133] .
132
Продажа инвестиционными компаниями своих акций без их регистрации SEC расценивается как нарушение законодательства.
133
Бизнес инвестиционных фондов из "очень большого" превратился просто в безразмерный. На конец 2002 года было зарегистрировано 8279 взаимных инвестиционных фондов с активами в 6,56 трлн. долл., 514 инвестиционных фондов закрытого типа с активами в 149,6 млрд. долл. и 116 биржевых индексных фондов с активами в 109,7 млрд. долл. Эти данные не учитывают такие похожие на акции инвестиционных фондов инструменты, как страховые контракты и инвестиции в паевые инвестиционные фонды.