Разумный инвестор
Шрифт:
В изданной в конце 1969 года книге The Money Managers были описаны 19 финансистов, "являющихся лучшими в бизнесе, связанном с управлением миллиардами, принадлежащими другим людям". Дальше в выводах говорится о том, что "они молоды... некоторые из них зарабатывают свыше миллиона долларов в год... они представляют собой новое финансовое поколение... все они очарованы фондовым рынком... они обладают особыми профессиональными навыками для того, чтобы стать победителями".
Очень хорошее представление об их достижениях дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвестиционных управляющих, описанных в книге. Их деятельность была успешной в 1966 году и просто превосходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты были все еще хорошими, хотя показатели отдельных управляющих ухудшились. В 1969 году все они понесли убытки, и только один из них смог немного превзойти уровень фондового индекса Standard Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.
Мы описали эту картину для того, чтобы глубже понять мораль, которая лучше всего может быть
146
В качестве одного из последних подтверждений правила, что "чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается неизменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд потерял 79,1%, в 2001 году - 56,4 и в 2002 году - 13%. Общие потери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инвесторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.
Государство не могло оставаться в стороне от контроля за интересами инвесторов и разработало четкую систему финансового контроля, осуществляемого SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со стороны рядовых инвесторов стало настороженным.
Прошло несколько десятилетий, и на смену махинаторам 1926-1929 годов пришло новое поколение "управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов [147] . К каким-либо противозаконным действиям, запрещенным после краха 1929 года, они не прибегают, поскольку существует риск попасть в тюрьму. Но на Уолл-стрит появились новые "схемы", которые, в конце концов, приводят к аналогичным результатам. Откровенные манипуляции ценами прекратились, но есть много других методов привлечения внимания легковерной публики, падкой на возможность заработать на "горячих" акциях. Например, многие из незарегистрированных акций (letter stock) можно купить гораздо дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя может быть наложен запрет на их продажу, они учитываются в финансовой отчетности по своей полной рыночной стоимости, что создает видимость прибыльной сделки. Примеры такого рода "схем" можно приводить и дальше. Можно только удивляться тому, как уже в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.
147
Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35 лет после подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят "безумие" последней "новой экономики". Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.
Вне всякого сомнения, новые "схемы" потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов, будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спекулировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого стремления когда-либо будет уничтожена. Знания о подобных "необычайно популярных заблуждениях" [148] разумный инвестор обязан взять себе на вооружение, а кроме того, держаться подальше от подобных возможностей.
148
Название книги, впервые изданной в 1852 году. В ней описаны крах "Акционерной компании Южных морей", тюльпаномания и прочие примеры спекуляций в прошлом. Перепечатана в 1932 году Бернардом М. Барухом, возможно, единственным постоянно успешным спекулянтом последнего времени. (Книга Чарльза Макея Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (Metro Books, New York, 2002,) впервые была издана в 1841 году. Отличаясь тяжелым стилем изложения и точностью в передаче событий, автор широко описывал то, к чему приводят легковерные убеждения многих людей: например, что железо можно превратить в золото, что черти чаще всего появляются в пятницу вечером и что на фондовом рынке можно быстро разбогатеть. В качестве более серьезной книги предлагаем работу Эдварда Ченселора Devil Take the Hindmost (Таггаг, Straus & Giroux, New York, 1999). Более легким вариантом будет работа Роберта Меншела Markets, Mobs, and Mayhem: a Modern Look at the Madness of Crowds John Wiley & Sons, New York, 2002)).
Картина эффективности большинства "результативных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конечно, с учетом результатов того года общая картина совсем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S Р). Результаты трех других были намного хуже и шести точно такими же.
Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фондов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали результат, превышающий доходность S Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти инвестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким образом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.
Данные расчеты явно указывают на то, что инвестиционные управляющие, нацеленные на достижение исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показывает, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в лучшем случае лишь незначительно превзойти результаты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить значительные, но в большинстве случаев — иллюзорные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежными потерями. Существовали инвестиционные фонды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рынка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной области, возложив на самих себя ограничения на объемы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов [149] .
149
Сегодняшний эквивалент "редких исключений" Грэхема — это инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств. Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат за управление капиталом, в то же время он позволяет максимизировать доходы, которые могут заработать уже существующие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестиционных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым, чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвесторов — редкий и мужественный шаг.
Практически все взаимные (открытые) инвестиционные фонды, которые предоставляют своим участникам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созданы достаточно давно, структура капитала остается постоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энергичных торговых представителей, тогда как в распространении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается продать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы покрывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняется с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.
Не нужна особая проницательность, чтобы предположить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтверждает сравнение данных табл. 9.3.
Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)