Разумный инвестор
Шрифт:
153
Премия.
Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями открытого инвестиционного фонда. С учетом предположения, что дивиденды и прирост стоимости капитала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.
Торговый представитель взаимного инвестиционного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы никогда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при продаже дисконт окажется больше, чем при покупке, и тогда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы получаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".
Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого открытого инвестиционного фонда?
Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фонда по цене, составляющей 109% от стоимости активов, а инвестор Б покупает акции закрытого инвестиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% комиссионных. Допустим также, что за четыре года цена акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.
Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при покупке, получится, что доходность использования активов фонда составила 21%. Для инвестора же доходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы получить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвестор-менеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хочет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вложить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фонда, доходность которого почти равна доходности типичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомиссионный фонд, то, конечно же, привлекательность акций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.
Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах [154] (%)
| 1970 год | Пять лет, 1966-1970 годы | 1961- 1970 | Премия или дисконт, на декабрь 1970 года | |
| Три инвестиционных фонда, акции которых продаются с премией | – 5,2 | +25,4 | +115,0 | Премия 11,4 |
| Десять инвестиционных фондов, акции которых продаются с дисконтом | +1,3 | +22,6 | +102,9 | Дисконт 9,2 |
Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уровень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании характеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь высокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяжении нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой цены, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рассмотрим три другие компании, оперирующие с акциями американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доходности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противоположная ситуация. Результаты деятельности компаний Lehman Corp. и General American Investors, двух наиболее крупных инвестиционных фондов закрытого типа, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты деятельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.
Таблица 9.5. Доходность двух лидирующих инвестиционных компаний закрытого типа [155] (%)
| 1970 год | Пять лет, 1966-1970 годы | 1961-1970 годы | Премия или дисконт, на декабрь 1970 года |
| General Am. – 0,3 Investors Co. | +34,0 | +165,6 | Дисконт 7,6 |
| Lehman Corp. – 7,2 | +20,6 | +108,0 | Премия 13,9 |
155
Данные Wiesenberger Financial Services.
Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesenberger Report) 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в привилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Остальную часть портфеля составляли обыкновенные акции. Более логичным для типичного инвестора будет прямая покупка облигаций и привилегированных акций, без использования услуг взаимного инвестиционного фонда. Средняя доходность таких сбалансированных инвестиционных фондов в 1970 году составила только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относительно цены акции). Лучшим выбором для инвестора можно считать приобретение им сберегательных облигаций США, или корпоративных облигаций с рейтингом А и выше, или же безналоговых облигаций.
10. Инвестор и его консультанты
Уникальность инвестиционных операций с ценными бумаги как особого вида деятельности заключается в том, что инвестор практически всегда консультируется (в том или ином объеме) с другими лицами. Огромное большинство инвесторов — любители. И вполне естественно, что они считают, что с помощью профессионала смогут лучше выбрать ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует учитывать, что сама суть инвестиционного консультирования имеет ряд особенностей.
Если люди занимаются инвестициями для получения прибыли, то они советуются с другими, как можно заработать деньги. Этот тезис в определенной степени выглядит наивным. Давайте посмотрим, как обстоит дело в обычных видах бизнеса. Занятые в них бизнесмены привлекают профессиональных консультантов для получения советов, касающихся различных сторон своего бизнеса, но они не ожидают, что им расскажут, как можно заработать прибыль. Это их собственная парафия.
Совсем по-другому выглядит ситуация в сфере инвестиционного консультирования. Когда те же предприниматели, или обычные любители, полагаются на советы других людей для получения инвестиционной прибыли, то ожидают особого результата, который вряд ли может иметь место в обычном бизнесе.