Разумный инвестор
Шрифт:
Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, настоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятельности и финансовом состоянии; формулирование слабых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщательное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он представляет выводы по поводу безопасности ценных бумаг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.
При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от элементарных до самых сложных. Он может подвергнуть существенным трансформациям данные годовой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового аналитика главным образом интересуют те позиции отчета, изучение которых позволит
Финансовый аналитик разрабатывает и использует стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать данные привилегированные акции или облигации достаточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде всего, на динамике средней доходности, но также учитывают структуру капитала, величину рабочего капитала, оценку активов и другие показатели.
До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оценки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегированных акций. Главным образом они занимались изучением финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внимание при этом уделялось ближайшему году. На основании такого анализа ими делались довольно произвольные выводы. Практика показывает, что финансовые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.
На протяжении последних нескольких лет финансовые аналитики все же стали уделять больше внимания практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в прошлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью достаточно четких прогнозов размеров прибыли компании в достаточно длительном периоде. Для подтверждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточно изощренные математические методы.
Эти методы мы рассмотрим немного позже в несколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимости чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по поводу развития событий в будущем — и чем меньше связывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть проанализированных нами оценок "акций роста", характеризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня финансовые аналитики оказались в такой ситуации, которая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказывается на точности получаемых данных [173] .
173
Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, например, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэффициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличивать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличиваться на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не захотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше. Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому специалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анализа фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики вполне могут ограничиваться простыми математическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид инвестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)
Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он направлен на удовлетворение потребностей непрофессиональных инвесторов. Им необходимо как минимум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно также, чтобы инвестор мог провести черту между поверхностным и основательным анализом.
Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для непрофессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements [174] . Мы не видим необходимости детально обсуждать этот вопрос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не разобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежащих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Какие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных акций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?
174
С Чарльзом Мак Голриком (Harper Row, 1964) переиздана в 1998 году Harper-Business.
Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это величина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.
Точное значение этих коэффициентов варьируется в зависимости от мнения конкретного агентства или специалиста. Поскольку значения данных критериев устанавливаются произвольно, мы не можем выбрать наиболее подходящий из них. В переработанном и исправленном издании учебника "Анализ ценных бумаг" (Security Analysis), вышедшем в 1961 году, мы рекомендуем определенные значения коэффициентов покрытия {"coverage"standards), которые приведены в табл. 11.1 [175] .
175
В 1972 году инвестор, желавший купить корпоративные облигации, сталкивался с ограниченным выбором при формировании своего портфеля. Сегодня приблизительно 500 взаимных инвестиционных фондов вкладывают средства в корпоративные облигации, создавая удобный и хорошо диверсифицированный пакет ценных бумаг. Поскольку нереально сформировать диверсифицированный портфель облигаций, имея меньше 100 тыс. долл., рядовому разумному инвестору лучше всего просто приобрести акции облигационного инвестиционного фонда, который взимает низкую плату за свои операции, переложив тем самым кропотливую работу по изучению кредитных рейтингов корпораций на плечи инвестиционных управляющих.
Таблица 11.1. Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций
А. Для облигаций инвестиционного уровня
Минимальное значение отношения прибыли ко всем фиксированным платежам
| Тип компании | До уплаты налога на прибыль | После уплаты налога на прибыль | ||
| Среднее значение за семь лет | Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года" | Среднее значение за семь лет | Альтернативный вариант: для "наименее благоприятного года" | |
| Коммунальные | 4 | 2,65 | 2,10 | |
| Железнодорожные | 5 | 3,20 | 2,65 | |
| Промышленные | 7 | 4,30 | 3,20 | |
| Розничная торговля | 5 | 3,20 | 2,65 | |
Б. Для привилегированных акций инвестиционного уровня
Необходимо выйти на те же минимальные цифры, что приведены выше. При этом рассчитывается отношение прибыли до уплаты налогов к сумме фиксированных платежей и удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям.