Разумный инвестор
Шрифт:
2. Управление
На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят на эту тему, но мало что из этого действительно полезно. Пока не будут разработаны и внедрены объективные количественные и в разумной степени надежные критерии управленческой компетентности этот фактор и дальше будет рассматриваться как-будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо успешные компании характеризуются чрезвычайно хорошим управлением. Этот фактор уже показал себя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших оценках на следующие пять лет и на протяжении более длительного периода времени. Влияние управления, конечно же, будет особенно важно в сочетании с рассмотренным ранее фактором долгосрочных перспектив. Необходимо учитывать действие этого фактора, так как во времена "бычьего" рынка акции легко могут оказаться переоцененными. Фактор менеджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех случаях, когда последние изменения в менеджменте еще не
В качестве иллюстрации рассмотрим два события, связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor. Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и уже через несколько лет сделал ее большим и высокодоходным предприятием, в то время как другие организации были вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды правления в корпорации были переданы в новые руки. Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 году до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже в следующем году [187] .
187
Частично ажиотаж вокруг стоимости акций корпорации Chrysler был раздут дроблением акций в соотношении 2 к 1, которое имело место в 1963 году, — беспрецедентный феномен для серьезной компании. В начале 1980-х годов под управлением Ли Якокка корпорация Chrysler взяла реванш, сумев подняться практически после банкротства, и ее акции превратились в одни из наиболее успешных ценных бумаг в США. Но все же определить менеджеров, которые могут спасти огромную корпорацию от краха, не так просто, как это кажется. Когда в 1996 году Эл Данлоп стал генеральным директором корпорации Sunbeam после реструктуризации компании Scott Paper (и роста стоимости акций на 225% за последние 18 месяцев), Уолл-стрит приветствовала его приход как второе пришествие. Данлоп, в итоге, оказался мошенником, который использовал незаконные бухгалтерские операции и поддельные финансовые документы, чтобы обмануть инвесторов корпорации Sunbeam — включая и управляющих инвестиционными фондами Майкла Прайса и Майкла Штейнхардта. С подробным исследованием карьеры Данлопа можно ознакомиться в работе Джона А. Бирне Chainsaw (HarperCollins, New York, 1999).
3. Финансовая сила и структура капитала
Акции компании со значительным излишком денежных средств и при отсутствии "старших" ценных бумаг (облигаций и привилегированных акций. — Примеч. ред.) — однозначно лучшие объекты для инвестиций, чем (при той же цене) акции другой компании, у которых такое же значение коэффициента EPS, но при этом у организаций большая задолженность перед банком и имеются "старшие" ценные бумаги. Такие факторы необходимо полностью и тщательно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно следует считать недостатком. То же самое касается и сезонного использования банковского кредита. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым удельным весом обыкновенных акций по отношению к облигациям и привилегированным акциям, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли от операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием "финансовый рычаг".
4. История выплаты дивидендов
Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций является непрерывная история дивидендных платежей на протяжении многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в течение 20 и более лет — важный положительный фактор в рейтинге качества компании. Поэтому мы рекомендуем пассивному инвестору обязательно учитывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.
5. Текущий уровень дивидендов
Этот наш последний дополнительный фактор — самый сложный с точки зрения определения его удовлетворительного значения. К счастью, большинство компаний стараются следовать тому, что можно назвать "стандартом дивидендной политики". Он состоит в направлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют периоды высокой прибыли и инфляции, когда этот показатель немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет
188
Значение этого показателя, который называется "коэффициентом выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизилось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законодательство не благоприятствует, с одной стороны, получению инвесторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями. В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял 34,1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс Standard Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года, показатель достиг минимального за все время значения — 253%. (Более подробную информацию можно найти на сайте www.barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная политика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.
Однако все большее количество компаний, ориентированных на рост стоимости своих акций, не придерживаются стандартной политики, по которой не менее 60% их прибыли направляются на выплату дивидендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, поэтому такому животрепещущему вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.
Большинство исследований финансовых аналитиков касаются определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов оценки помогло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:
стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых темпов ежегодного роста).
Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет [189] .
Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых значений темпов роста. Легко провести обратный расчет и определить, какой темп роста ожидается рынком исходя из текущего курса акций.
В последнем издании был сделан расчет для фондового индекса Доу-Джонса и для акций шести компаний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержащей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, роста с декабря 1963 по декабрь 1969 года.
189
Обратите внимание на то, что мы не считаем формулу идеальной для получения "истинной стоимости" "акции роста", а лишь предполагаем, что она даст цифры, приближенные к результатам более точных расчетов.
В то время мы дали следующий комментарий: "Разница между подразумеваемым уровнем ежегодного роста 32,4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в лучшем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.
Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса сопоставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 19611963 годов".
Сделаем следующее замечание. Оценка "акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проанализировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.