Разумный инвестор
Шрифт:
При более тщательном рассмотрении можно найти такие потери, которые заявляются и списываются до их фактического возникновения и которые можно обойти без отражения неблагоприятного эффекта на прошлой или будущей "первичной прибыли". В экстремальных случаях их можно использовать для значительного, более чем в два раза, роста прибыли по сравнению с фактически достигнутой. Для этого используются более или менее искусные способы использования правил предоставления налогового кредита.
При изучении специальных вычетов компании ALCOA сначала рассмотрим причины их возникновения. Это легко сделать, поскольку в предыдущем 1969 году специальных списаний не было.
Вот что содержится в примечаниях к финансовой отчетности компании. Появление вычетов обусловлено действием четырех факторов.
1. Оценка руководством компании ожидаемых затрат, связанных с закрытием производственного подразделения компании.
2.
3. Такие же издержки, связанные с убытками вследствие постепенного прекращения деятельности компании ALCOA Credit.
4. Издержки, оцениваемые в 5,3 млн. долл., связанные с выполнением контракта по сооружению огнеупорной печной стены.
Все эти статьи связаны с будущими затратами и потерями. Легко предположить, что они не являются частью "текущих операционных результатов" 1970 года — но если так, то к какому периоду их нужно отнести? Являются ли они настолько "экстраординарными и непериодическими", что не принадлежат ни к какому периоду? Такая огромная компания, как ALCOA, ежегодный объем операций которой составляет 15,5 млрд. долл., должна состоять из большого количества подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Будет это нормальным событием или же "экстраординарным и непериодическим", если одна или больше таких единиц докажет свою убыточность или необходимость закрытия? Этот же вопрос касается и проблем, подобных сооружению огнеупорной стены печи. Означает ли это, что руководству компании, озабоченному потерями в отдельных частях своего бизнеса, пришла в голову замечательная идея списывать свои потери по так называемой "специальной статье" и, таким образом, указывать в отчетности "первичную прибыль" только по прибыльным контрактам и операциям? На ум приходят солнечные часы короля Эдуарда VII, которые отмечали только "солнечное время" [196] .
196
Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского писателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие новости из своих финансовых результатов, приводя в качестве отговорки "экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет Хезлита своим читателям, который гласил: "Считать не время, а его выгоды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судьбы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, поворачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего воображения незамеченным или забытым!" (William Hazlitt, "On a Sun-Dial," са. 1827). К сожалению, инвесторы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные периоды.
Обращают на себя внимание две находки в анализируемой отчетности компании ALCOA. Первая состоит в том, что с помощью принятия на себя будущих убытков компания уходит от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем году. Они не относятся к 1970 году, поскольку фактически не имели в нем места. И они не будут показаны в том году, на протяжении которого фактически произойдут, поскольку о них уже было заявлено ранее. Изящная работа, но нет ли в этом чего-то обманчивого?
В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем сокращении налогов за счет такого отображения убытков. (Большинство отчетов такого рода указывают на то, что списывается только "результат после уплаты налога".) Если компания ALCOA указывает будущие убытки до связанного с ними налогового кредита, то будущая прибыль не только будет освобождена от этих списаний (так как они фактически уже учтены), но и может вырасти на 50% за счет предоставления налогового кредита. Тяжело поверить в то, что учет будет вестись именно таким образом. Однако в реальности некоторые компании, у которых в прошлом были большие убытки, имели возможность затем указывать в финансовой отчетности прибыль, не начисляя на нее нормальные ставки налогов, и таким образом в результате получалась неплохая видимая прибыль, которая — как это ни парадоксально — основывалась на их прошлой убыточности. (Налоговые кредиты, которые рассчитываются с учетом убытков прошлых лет, сегодня показываются как "специальные статьи", но в будущую финансовую отчетность они войдут как часть окончательной "чистой
Следующая находка — использование компанией ALCOA и многими другими компаниями бизнес-условий 1970 года для создания специальных вычетов. Фондовый рынок в начале 1970 года стал по-настоящему "кровавой баней" для многих корпораций. Поэтому все инвесторы настроились на плохие результаты большинства компаний за этот год. Перспективы же на 1971, 1972 и последующие годы фондовики оценивали как благоприятные. Неужели не прекрасна идея списать по максимуму убытки в плохом 1970 году, который уже и так мысленно "списан" участниками рынка и фактически уходит в прошлое, но зато в последующем можно будет хорошенько завысить результаты! Возможно, это и есть хороший бухгалтерский учет, хорошая политика ведения бизнеса и вообще все это хорошо с точки зрения взаимоотношений между руководством и акционерами, но мы в этом сильно сомневаемся.
Комбинация широко диверсифицированных (а были ли они таковыми?) операций с благими намерениями "провести генеральную уборку" в конце 1970 года обеспечила немного странные примечания к годовым отчетам корпораций. Читатель, возможно, будет удивлен следующим объяснением, которое было дано компанией, представленной на Нью-йоркской фондовой бирже (название ее мы не упоминаем), по поводу содержания ее "специальных статей" на общую сумму 2 357 000 долл., или около трети прибыли до уплаты налогов: "Состоят из обеспечения затрат на прекращение операций Spalding United Kingdom; обеспечения затрат на реорганизацию подразделения; издержек на продажу компании по производству детских ползунков и слюнявчиков; убытков от частичной продажи доли в капитале в испанской компании, специализирующейся на лизинге машин и ликвидации операций по производству коньков".
Раньше компании, занимающие ведущие места в своем бизнесе, как правило, вычитали "резерв на покрытие чрезмерных потерь" (contingency reserve) из прибыли, полученной в хорошие годы. Это делалось для того, чтобы сгладить результаты бизнеса в плохом году успехами в хорошем. Руководство компаний исходило из необходимости выравнивания прибыли компании, показываемой в отчетах, и улучшения стабильности в динамике показателей компании. На первый взгляд — стоящий мотив. Но бухгалтера правильно возражают против такой практики, поскольку она формирует ошибочное представление о прибыли. Они настаивают на том, что результаты каждого года нужно представлять в реальном виде, хорошем или плохом, а акционеры и аналитики смогут усреднить или выровнять результаты сами. Сейчас мы являемся свидетелями противоположного феномена, когда каждая компания пытается списать как можно больше затрат в рамках 1970 года, чтобы 1971 год начать с "чистого листа" для достижения привлекательных показателей EPS на протяжении следующих лет.
А теперь пришло время вернуться к первому вопросу: "Какие же показатели прибыли были истинными для компании ALCOA в 1970 году?" Точным ответом будет следующий: 5,01 долл. на одну акцию с учетом "разбавления", за вычетом из них той части из 82 центов "специальных издержек", которая может полностью относиться к событиям 1970 года. Но мы не знаем, какова эта часть, и потому не можем полностью определить истинную прибыль данного года. Руководство и аудиторы должны были высказать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. И более того, руководство и аудиторы должны были обеспечить эти списания из обычной прибыли на протяжении определенного (допустим, пятилетнего) периода. Конечно, они этого тоже не сделают, поскольку для них выгодно отобразить их в качестве чрезвычайных затрат 1970 года.
Чем серьезнее инвесторы принимают в расчет показатель EPS, тем больше им следует учитывать разные бухгалтерские уловки, которые могут исказить их. Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами:
• использование специальных затрат (списании), которые могут и не отразиться на размерах EPS;
• сокращение нормальных размеров налога на прибыль по причине прошлых убытков;
• "разбавление" акций, обусловленное значительными объемами эмиссии конвертируемых ценных бумаг или варрантов [197] .
197
Рекомендуемый нами метод учета "разбавления" акций с помощью варрантов обсуждается далее на страницах книги. Мы предпочитаем считать рыночную стоимость варрантов дополнением к текущей рыночной цене обыкновенной акции.