Разумный инвестор
Шрифт:
Больше всего поражает при сравнении четырех компаний то, что значения их текущих коэффициентов Р/Е колеблются значительнее, чем показатели их производственной деятельности или финансового состояния. Цена акций двух из них — Eltra и Emhatt— была весьма скромной: превышала среднюю (за 1968— 1970 годы) прибыль лишь в 9,7 и 12 раз соответственно. В то же время аналогичный показатель для фондового индекса Доу-Джонса составил 15,5. Для двух других компаний — Emerson и Emery — значение данного коэффициента было очень высоким: соответственно 33 и 45. Разность в показателях в значительной степени можно объяснить более высокими темпами роста прибыли у компаний второй группы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Но значения темпов роста прибыли и в первой группе были вполне приемлемыми.)
Для составления более полной картины происходящего необходимо кратко рассмотреть основные компоненты, характеризующие результативность работы изучаемых компаний.
1. Рентабельность.
а) Все компании, если судить по коэффициенту "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость акции" имеют достаточно высокие показатели рентабельности, но их значения для компаний Emerson и Emery значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности использования капитала компании часто сопровождается высокими ежегодными темпами роста EPS [209] . У всех компаний, кроме Emery, значения показателя "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость акции" в 1969 году были лучше, чем в 1961. Однако у корпорации Emery он был исключительно высок в обоих случаях, б) Для анализа относительной силы или слабости производственных компаний обычно используется показатель рентабельности продаж — "чистая прибыль / объем продаж". Сведения о значениях этого показателя для всех четырех компаний мы взяли из Listed Stock Reports, выпускаемом компанией Standard Poor. В данном случае результаты снова удовлетворительные для всех четырех компаний, но особо впечатляют показатели компании Emerson.
209
В табл. 13.1 этот показатель показан как "чистая прибыль на акцию/бухгалтерская стоимость акции"
2. Стабильность. Этот показатель измеряется на основании максимального отклонения значения EPS в течение любого года из последних десяти от его среднего значения за три предыдущих года. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100%-ной стабильности. Этот факт был отмечен у двух компаний. Но снижение стабильности, характерное для компаний Eltra и Emhart, было довольно скромным в "плохом" 1970 году. Оно составило лишь 8% по сравнению с 7% для фондового индекса Доу-Джонса.
3. Рост прибыли. Две компании с низким значением коэффициента Р/Е продемонстрировали довольно удовлетворительные темпы роста прибыли, которые в обоих случаях превышали соответствующий показатель для фондового индекса Доу-Джонса. Показатели компании Eltra — особо выдающиеся при сравнении с низким значением ее коэффициента Р/Е. Темпы роста, конечно же, более впечатляющие для двух компаний с высоким значением данного коэффициента.
4. Финансовое состояние. Три компании находятся в хорошем финансовом состоянии, о чем свидетельствует достаточное значение коэффициента "текущие активы / текущие обязательства", которое превышает нормальный его уровень, равный 2. Хотя у Emery Air Freight значение этого коэффициента и ниже, но следует учитывать, что характер ее бизнеса отличается от бизнеса первых трех компаний. Принимая во внимание достаточно хорошие результаты компании, не составит труда увеличить объемы необходимых денежных средств. Все компании характеризуются относительно низким объемом долгосрочной задолженности. Обратите внимание на фактор "разбавления": рыночная стоимость низкодивидендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric составляла 163 млн. долл. на конец 1970 года. В своем анализе мы допустили фактор "разбавления", рассматривая привилегированные акции как обыкновенные, что снизило доходность примерно на 10 центов на одну акцию, или на 4%.
5. Дивиденды. Большое значение имеет история непрерывной длительности дивидендных выплат. В этом отношении лучшие показатели продемонстрировала компания Emhart, которая не прекращала выплаты дивидендов на протяжении всего периода начиная с 1902 года. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emersom — достаточно удовлетворительные, а компания Emery Freight является новичком. Разброс значений коэффициента выплаты дивидендов рассматриваемых компаний не кажется каким-то значительным. Текущая дивидендная доходность "дешевой пары" акций в два раза превышает дивидендную доходность "дорогой пары", соответствуя значениям их коэффициентов Р/Е.
Ценовая динамика. На читателя должна произвести впечатление динамика цен акций всех четырех компаний, которые на протяжении последних 34 лет варьировались очень значительно. (Во всех случаях мы учли дробление акций.) Обратите внимание на то, что для фондового индекса Доу-Джонса соотношение между самой высокой и самой низкой ценой составило 11 к 1. Для наших компаний разброс значений этого коэффициента равен "всего лишь" 17 к 1 для Emhart и 528 к 1 для Emery Air Freight [210] . Такие значительные темпы роста цен характерны для акций большинства старых компаний. Они свидетельствуют о широких возможностях получения прибыли, которые существовали на фондовых рынках в прошлом. (Но они могут свидетельствовать и о том, насколько серьезным было падение фондового рынка в период до 1950 года, когда отмечались низкие уровни цен акций.) И Eltra, и Emhart пережили падение курсов своих акций на более чем 50% в течение 1969-1970 годов. Компании Emerson и Emery также ощутили серьезные, но менее разрушительные снижения курсов своих акций.
210
В каждом случае Грэхем ссылается на раздел В табл. 13.1 и делит высокий уровень цены на протяжении 1936-1968 годов на низкий ее уровень. Например, высокий уровень цены компании Emery в размере 66 при делении на низкий уровень 1/8 равен 528, т.е. соотношение между высоким и низким уровнями Цены составляет 528 к 1.
Emerson Electric
Рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна. По сравнению с ней суммарная рыночная стоимость трех остальных компаний кажется небольшой [211] . Эта компания — один из наших "гигантов", о которых мы расскажем в дальнейшем. Финансовый аналитик с хорошей памятью (или при ее отсутствии) проведет аналогию между компаниями Emerson Electric и Zenith Radio, что не принесет ему спокойствия. Компания Zenith характеризовалась великолепными темпами роста прибыли на протяжении многих лет. Ее капитализация в 1966 году составила 1,7 млрд. долл. Однако в 1970 году ее прибыль сократилась на половину по сравнению с 43 млн. долл. в 1968 году, а курс акций составил 22,5 долл. по сравнению с предыдущими 89 долл. Высокий курс влечет за собой и высокие риски.
211
В конце 1970 года рыночная стоимость компании Emerson в 1,6 млрд. долл. действительно была "огромной" при средних размерах компаний того времени. В конце 2002 года общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании Emerson составила примерно 21 млрд. долл.