Разумный инвестор
Шрифт:
Четвертый фактор, который оказывает значительное влияние на декларируемую прибыль, — это метод начисления амортизации, который выбирает руководство компании: прямолинейный или ускоренный. Детально действие этого фактора мы анализировать здесь не будем. Но в качестве примера рассмотрим отчет компании Trane за 1970 год. Эта фирма показала рост EPS в 1969 году почти на 20% — 3,29 долл. по сравнению с 2,76 долл. в предыдущем году. Однако половина этого роста была обеспечена возвратом к прежнему методу прямолинейной амортизации, благодаря чему с части прибыли налоги не взимались. А в 1969 году из-за использования компанией метода ускоренной амортизации она заплатила больше налогов, что соответственно уменьшило прибыль.
И еще один фактор, влияющий на прибыль компании, действию которого руководство всегда уделяло внимание: выбор метода учета затрат на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР). Компания может решить списать затраты на НИОКР полностью в том году, когда это случилось, или же списывать их на протяжении определенного периода. В конце концов стоит также вспомнить возможность выбора между методами оценки запасов — ФИФО (FIFO — first-in-first-out, "первым пришел, первым ушел) и ЛИФО (LIFO — last-in-last-out, "последним пришел, последним ушел) [198] .
198
Сегодня
Следует отметить, что инвесторам не стоит уделять внимание этим бухгалтерским методам влияния на величину прибыли, если они приводят к незначительному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда остается самой собой, и даже весьма незначительные факторы воспринимают там очень серьезно. За два дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall Street Journal в газете был помещен анализ финансовой отчетности компании Dow Chemical, в котором высказывалось мнение, что "многие аналитики" обеспокоены тем фактом, что компания добавила к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того чтобы рассматривать их в качестве "чрезвычайной прибыли".
К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании Dow Chemical зависит от точного определения процентного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначительные различия по итогам одного года могут так уж существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль или ее рост, но и на консервативные реалистичные оценки стоимости компании.
Для контраста рассмотрим другую публикацию, которая также появилась в январе 1971 года, — отчет компании Northwest Industries за 1970 год [199] . Компания собиралась одним махом списать со счета в качестве чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из которых 200 млн. составлял убыток, который компании предстояло понести в результате будущей продажи дочерней железнодорожной компании ее работникам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь возникают некоторые важные моменты. Если планируемая сделка состоится и налоговое законодательство не изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, позволит компании Northwest Industries не уплачивать налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей ее прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других ее подразделений [200] . Какой же в этом случае будет реальная прибыль этой компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки зрения, правильный способ расчета прибыли заключается в следующем: сначала необходимо принять во внимание всю прибыль, с учетом ее полных обязательств по уплате налога на прибыль, и на основе полученных данных получить в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценочной цифре следует добавить определенную "премию", отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) льготы по уплате корпоративного налога. (Также в этом случае следует делать расчет возможных крупномасштабных "разбавлений" капитала. Практика показывает, что конвертируемые облигации и варранты могут в более чем два раза увеличить объем имеющихся обыкновенных акций в случае, если все привилегии их владельцев будут реализованы.)
199
Northwest Industries представляет собой холдинговую компанию, в состав которой, кроме прочих, входили Chicago and Northwestern Railway и Union Underwear. Она была куплена в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения.
200
Грэхем ссылается на статью Федерального налогового законодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль компании в будущем.
Сказанное может показаться читателям непонятным и наводящим тоску, но все это имеет место в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень сложным; а оценка акций надежна только в исключительных случаях [201] . Для большинства инвесторов достаточно убедиться в том, что они получают стоящие акции за свои деньги, и на этом остановиться.
201
Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка акций надежна только в исключительных случаях". В то время как стоимость большинства акций можно считать во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны. Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе ценообразования часто не настолько велика, чтобы оправдывать издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвестор должен тщательно оценивать издержки по торговым операциям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду в результате использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно по цене котировки на фондовом рынке.
Раньше финансовые аналитики и инвесторы уделяли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом — обычно от семи до десяти лет. Эти “средние данные” [202] были полезны при сглаживании частых пиков и падений в рамках экономического цикла, и предполагалось, что они позволяют лучше, чем результаты только последнего года, понять возможности компании приносить прибыль. Одно из важных преимуществ такого усреднения состоит в том, что с его помощью можно решить вопрос, как правильно поступить практически со всеми чрезвычайными издержками и кредитами. Они должны быть включены в расчет средней прибыли. Ведь большинство таких убытков и прибылей представляют часть производственной истории компании. Если провести такое усреднение для компании ALCOA, то средний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за 1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3,62 долл., а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4,62 долл. Если такие цифры используются вместе с показателями роста и стабильности прибыли за этот же период, то они могут представлять действительно информативную базу о прошлом состоянии компании.
202
Термин "средние данные" относится к простой, т.е. арифметической, средней, использование которой Грэхем объясняет в следующем предложении.
Исключительно важно, чтобы в отчетности компании уделялось должное внимание фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то они превысят средние значения, рассчитанные для семи или десяти лет, и финансовый аналитик может посчитать эти цифры недостоверными. Но это не так. Прибыль следует рассматривать с точки зрения как ее среднего значения, так и ее последних данных. Мы считаем, что темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему значению прибыли десять лет назад. (Если существует проблема "чрезвычайных издержек и кредитов", ее можно решить на определенной компромиссной основе.) Обратите внимание на представленные расчеты темпов роста прибыли для компании ALCOA по сравнению с компанией Sears Roebuck и фондовым индексом Доу-Джонса в целом (табл. 12.1).
Таблица 12.1. Расчет темпов роста прибыли
| ALCOA | Sears Roebuck | Индекс Доу-Джонс | |
| Средняя прибыль в 1968-1970 годах (долл.) | 4,95 [203] | 2,87 | 55,40 |
| Средняя прибыль в 1958-1960 годах (долл.) | 2,08 | 1,23 | 31,49 |
| Темпы роста (%) | 141,0 | 134,0 | 75,0 |
| Ежегодные (сложные) темпы роста (%) | 9,0 | 8,7 | 5,7 |
Комментарий. Эти данные могут стать предметом длительной дискуссии. Они, как и некоторые другие сведения, полученные путем определенной математической обработки, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного периода—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти данные, используемые в качестве основы при определении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в прошлом были прекрасными — фактически даже немного лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу-Джонса. Но фондовый рынок, если судить по цене акций в начале 1971 года, казалось, не обращал никакого внимания на такие хорошие цифры. Акции компании ALCOA продавались по цене, превышавшей среднюю прибыль за последние три года только в 11,5 раза, в то время как цена акций компании Sears Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем в 15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были настроены пессимистично относительно будущей способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году. Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну акцию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для сравнения: цена акций компании Sears Roebuck составляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала чудесные темпы роста, совершенно очевидно, что в 1959 году будущие возможности к зарабатыванию прибыли были сильно переоценены фондовым рынком. Цена акций компании в конце 1970 года при закрытии фондового рынка составляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фондовый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.