Разумный инвестор
Шрифт:
Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")
| Ожидаемые ежегодные темпы роста (%) | 0,0 | 2,5 | 5,0 | 7,2 | 10,0 | 14,3 | 20,0 |
| Рост за 10 лет (%) | 0,0 | 28,0 | 63,0 | 100,0 | 159,0 | 280,0 | 319,0 |
| Множитель | 8,5 | 13,5 | 18,5 | 22,9 | 28,5 | 37,1 | 48,5 |
Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)
| Акции | Коэффициент P/E, 1963
| Прогнозный (а) темп роста, 1963 год (%) | EPS, 1963год | EPS, 1964 год | Фактический ежегодный рост, 1963-1969 годы (%) | Коэффициент Р/Е, 1969 год | Прогнозный [190] темп роста, 1963 год (%) |
| American Tel. Tel. | 23,0 | 7,3 | 3,03 | 4,00 | 4,75 | 12,2 [191] | 1,8 |
| General Electric | 29,0 | 10,3 | 3,00 | 3,79 | 4,0 | 20,4 | 6,0 |
| General Motors | 14,1 | 2,8 | 5,55 | 5,95 | 1,17 | 11,6 | 1,6 |
| IBM | 38,5 | 15,0 | 3,48 (в) | 8,21 | 16,0 | 44,4 | 17,9 |
| International Harvester | 13,2 | 2,4 | 2,29 (в) | 2,30 | 0,1 | 10,8 | 1,1 |
| Xerox | 25,0 | 32,4 | 0,38 (в) | 2,08 | 29,2 | 50,8 | 21,2 |
| Индекс Доу-Джонса | 18,6 | 5,1 | 41,11 | 57,02 | 5,5 | 14,0 | 2,8 |
190
Формула приводилась ранее.
191
Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.
(в) С учетом дробления акций.
В такой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности (margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7,5% в год), даже если фактический уровень роста окажется значительно ниже заложенного в формулу. Конечно, потом, если этот уровень будет фактически достигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций компании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих показателей прибыли, так и для относительно ожидаемого множителя для будущей прибыли.
На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к высоким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.
Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса тоже были примерно равны темпам, спрогнозированным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учитывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост дивидендного дохода, мы выходим на темпы роста доходности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других компаний, то фактические темпы роста их показателей EPS не соответствовали тем, которые были рассчитаны на основе цен 1963 года. Их котировки не смогли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.
Предостережение
Изложенный материал служит исключительно иллюстрацией того, как прогнозируются темпы роста для большинства изучаемых компаний в процессе
Следует отметить, что любая "научная" или, по крайней мере, достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь разную приведенную стоимость — в зависимости от того, какой будет структура процентных ставок. Чем выше процентные ставки, тем меньше приведенная стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли или дивидендов [192] . Отметим, что такие предположения обычно носят достаточно вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе нашу старую формулу оценки акций по одной простой причине: потому, что ни одна из новых не показала себя более правдоподобной.
192
Почему? Потому что исходя из "Правила 72"при 10%-ной ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет, в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень процентных ставок высок, то вам, для того чтобы получить определенную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капиталу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас процентные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора появляется более привлекательный альтернативный вариант инвестирования в виде облигаций.
Поскольку общие перспективы бизнеса компании особенно важны при определении цены ее акций на фондовом рынке, для финансового аналитика вполне естественно уделять большое внимание экономическому положению отрасли в целом и отдельной компании в ней. Детализация подобного рода исследований не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-новому взглянуть на важные факторы, которые будут действовать в будущем, но которым сегодня участники фондового рынка уделяют недостаточно внимания. Если вы уверены в своих выводах относительно этих факторов, то они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.
Наши собственные наблюдения все же показывают, что большинство отраслевых исследований, доступных инвесторам, имеют для них минимальное практическое значение. Содержащиеся в них сведения представляют собой данные, уже хорошо знакомые индивидуальным инвесторам. К тому же эта информация уже оказала существенное влияние на котировки акций на фондовом рынке.
Редко можно найти исследование брокерской конторы, в котором констатируется факт, что отрасли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу известны своими ошибками. То же самое можно сказать и о большей части их исследований отдельных отраслей.
Но все же следует отметить, что стремительный и быстро распространяющийся рост технологий в последние годы происходил не без участия финансовых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отличие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной компании зависит от ее инновационной деятельности. Эксперт имеет возможность заранее разобраться с тем, какие последствия будут иметь инновационные разработки организации. Таким образом, вне всякого сомнения, существует многообещающая область для эффективной работы аналитика на основе изучения отраслей, проведения интервью с исследователями и собственного напряженного анализа в сфере новых технологий. Однако инвестора поджидают многочисленные риски, если его выводы, сделанные на основе изучения инновационной активности отдельных компаний и отраслей, не подкреплены реальными фактами. При этом существуют и схожие риски, связанные с тем, что оценки стоимости акций проводятся исключительно исходя из достигнутых результатов, а возможные будущие достижения компаний во внимание не принимаются.
Оба пути не приемлемы для разумного инвестора. Конечно, он может дать волю своему воображению и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей, которые станут ему наградой в том случае, если прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками в своих выводах. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции компании, которая обещает в будущем "журавля в небе".
Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется "рвать на себе волосы", сожалея об утраченных возможностях.
Давайте вернемся к идее оценки или определения стоимости обыкновенной акции, которую мы уже начали обсуждать в этой главе. Размышления привели нас к выводу, что это следует делать немного не так, как сегодня происходит на практике. Мы предлагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осуществили то, что мы называем "оценкой прошлого" (past-performance value), которая бы основывалась только на информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько должна стоить акция — в абсолютном или процентном отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или Standard Poor's composite — если предположить, что все ее характеристики останутся неизменными. (Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS, которые наблюдались на протяжении последних семи лет, также останутся неизменными на протяжении следующих семи лет.) Оценка проводится по формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост), так и к настоящему (финансовое положение), имеет определенный индивидуальный вес. Во второй части анализа следует учесть необходимую степень модификации оценки стоимости акции, основанной исключительно на прошлых успехах компании, принимая при этом во внимание новые условия, ожидаемые в будущем.