Разумный инвестор

Грэхем Бенджамин

Примечание. Включение удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат налогообложению.

В. Другие категории облигаций и привилегированных акций

Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-вторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам компаний здесь не рассматриваются.

Рассматриваемый здесь базовый критерий используется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы минимальное значение коэффициентов покрытия рассчитывалось для каждого рассматриваемого года. Мы согласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как

альтернативой критерию с использованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.

Можно возразить, что большой рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 году, оправдывает некоторое уменьшение значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленной компании намного тяжелее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8%, чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть изменившуюся ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности использования альтернативного критерия — отношения процентных выплат к номиналу облигации. Его значение (для прибыли до вычета налогов) должно составлять 33% для промышленной компании, 20% — для коммунальной и 25% — для железнодорожной компании. При этом нужно помнить, что проценты, которые в действительности выплачиваются компаниями по своей суммарной задолженности, ниже текущих 8%, поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие купонные ставки. Значение критерия "наименее благоприятного года" можно установить на уровне примерно двух третьих среднего значения коэффициента покрытия, взятого за семь лет.

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.

1. Размер компании. Устанавливается минимальный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьируется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципальных облигаций во внимание принимается численность населения.

2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показывает соотношение рыночной цены "младших" акций [176] к общей номинальной величине задолженности или сумме долга и стоимости привилегированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря тому, что у компании имеются "младшие" ценные бумаги, владельцы которых должны, прежде всего, нести основную ношу неблагоприятного развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.

176

Под "младшими" акциями Грэхем подразумевает обыкновенные акции. Привилегированные акции считаются "старшими" по отношению к обыкновенным акциям, поскольку компания должна сначала выплатить все дивиденды по привилегированным, а затем — по обыкновенным акциям.

3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и привилегированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недвижимостью и инвестиционных.

На этом этапе смышленый инвестор должен задать вопрос: "Насколько надежны критерии безопасности, в основе которых лежат прошлые и текущие результаты работы компании, если выплата процентов и основной суммы долга зависит от того, что принесет будущее?"

Ответить на этот вопрос можно исходя только из опыта. Практика показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций, которые выдержали строгий тест на безопасность, основывающийся на их прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства облигаций железнодорожных компаний — отрасли, в которой отмечены частые банкротства и серьезные потери. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, имела чрезмерно высокий уровень долга. У нее также наблюдалось низкое значение коэффициента покрытия фиксированных затрат в периоды средней доходности. И если инвесторы придерживались строгих критериев безопасности, то они не покупали облигации таких "проблемных" компаний. И наоборот, практически каждой железной дороге, финансовое состояние которой отвечало таким требованиям, удавалось избежать проблем.

Наши рассуждения подтверждают истории многих железнодорожных компаний, прошедших периоды реорганизации в 1940-1950-х

годах. У них всех, за исключением одной, первоначальная величина фиксированных затрат была таковой, что значение коэффициента покрытия фиксированных затрат было достаточным или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, прибыль которой на протяжении периода реорганизации в 1947 году превысила фиксированные затраты только в 1,1 раза. В результате в то время как все компании смогли пройти через довольно тяжелые времена, не утратив при этом свою платежеспособность, к компании New Haven в 1961 году (уже в третий раз) была вновь применена процедура попечительства.

В главе 17 мы рассмотрим некоторые аспекты банкротства компании Репп Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 году. Самый поверхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных затрат не соответствовал консервативным стандартам его значения с начала 1965 года. Поэтому рассудительный инвестор вообще не покупал или избавился бы от них задолго до финансового кризиса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых результатах для оценки будущей безопасности ценных бумаг особенно применимы к коммунальным компаниям, ценные бумаги которых занимают значительную часть рынка облигаций. Банкротство электрической коммунальной компании с хорошей капитализацией почти невозможно. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам [177] (Securities and Exchange Commission), методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и случаи их банкротства больше не наблюдались. Финансовые проблемы газовых и электрических коммунальных компаний в 1930-х годах практически на 100% объяснялись несоблюдением принципов разумного финансирования их бизнеса, что отчетливо отразилось на структуре капитализации компаний. Поэтому простые, но строгие критерии определения степени безопасности акций компании могли бы предупредить инвесторов держаться подальше от облигаций компаний, которые в дальнейшем должны были потерпеть крах.

177

После того, как инвесторы из-за безответственного руководства потеряли в 1929-1932 годах миллиарды долларов на акциях коммунальных компаний, Конгресс США уполномочил SEC регулировать выпуски акций коммунальными компаниями в соответствии с Public Utility Holding Company Act of 1935.

При рассмотрении корпоративных облигаций мы увидим, что информация о результатах бизнеса компаний в прошлом достаточно разнится. Несмотря на то, что корпорации в целом продемонстрировали более высокую способность зарабатывать прибыль, чем железнодорожные или коммунальные компании, уровень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или отраслей был несколько ниже. Так, существовали, по крайней мере в прошлом, веские причины для ограничения покупок облигаций и привилегированных акций компаний, которые не только занимали ведущие позиции в отрасли, но и показали свою способность противостоять серьезной депрессии.

Начиная с 1950 года было отмечено лишь несколько случаев дефолта корпоративных облигаций. Но этот факт можно частично списать на отсутствие серьезных депрессий на протяжении этого длительного периода. С 1966 года в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечены неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникли в результате неразумного расширения объемов их бизнеса. Это, с одной стороны, привело к огромному увеличению как банковских кредитов, так и долгосрочной задолженности, с другой — стало причиной частых операционных убытков вместо ожидаемой прибыли. В начале 1971 года было подсчитано, что за семь лет процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с 9,8 млрд. в 1963 году до 26,1 млрд. долл. в 1970 году. При этом в 1971 году на процентные выплаты приходилось 29% совокупной прибыли до уплаты налогов по сравнению с 16% в 1963 году [178] . Вполне понятно, что во многих компаниях увеличение долговой нагрузки оказалось весьма существенным. В кругах инвесторов хорошо известны компании, взвалившие на себя груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение из нашего издания 1965 года: "Мы не совсем готовы полагать, что инвестор может рассчитывать на дальнейшее продолжение благоприятной ситуации, и таким образом ослабить свои стандарты безопасности относительно выбора промышленных или других облигаций".

178

Эти цифры представлены Salomon Bros, крупным инвестиционным банком Нью-Йорка, занимающимся операциями с облигациями.