Разумный инвестор
Шрифт:
В 1963 году был сделан важный шаг для укрепления профессиональной репутации и ответственности финансовых аналитиков. Официальный титул сертифицированного финансового аналитика сейчас присуждается тем специалистам, кто сдаст необходимые экзамены и отвечает другим критериям [163] . Изучаемые ими дисциплины включают анализ ценных бумаг и управление их портфелем. Дипломы CFA, подобно дипломам сертифицированного бухгалтера (certified public accountant (СРА)), высоко ценятся и признаются во всем мире. Их присуждение, несомненно, служит важным инструментом повышения стандартов работы финансовых аналитиков и ведет, в итоге, к формированию истинного профессионализма в их деятельности [164] .
163
Результаты
164
Бенджамин Грэхем первым высказывался за формирование и использование программы СТА, которую он пропагандировал почти за два десятилетия до ее всеобщего признания.
Одним из наиболее тревожных событий со времени выхода в свет последнего издания книги стали финансовое трудности, а иногда и банкротство, многих брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи, включая, по крайней мере, две весьма крупные [165] . Подобное случилось впервые за последние полвека.
Ряд факторов послужил причиной такой ситуации. На протяжении многих десятилетий Нью-йоркская фондовая биржа ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих членов. Для них устанавливались минимальные размеры капитала, они могли подвергнуться неожиданной аудиторской проверке и т.п. Кроме того, на протяжении 37 лет деятельность фондовых бирж и их членов контролировалась Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам. И, в конце концов, условия для бизнеса брокерских контор были очень благоприятными — постоянно росли объемы сделок, были установлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции), ограничивалось количество брокерских фирм.
165
Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скоре всего, были Du Pont, Glore, Forgan Co. и Goodbody Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Компания Hayden, Stone Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley Sons, New York, 1999).
Первоначально (в 1969 году) финансовые проблемы брокерских фирм обусловливались увеличением объемов их операций. Это, как уже отмечалось, привело к повышению ставок налогообложения, накладных расходов и стало причиной многих проблем при выполнении финансовых расчетов. Следует отметить, что, возможно, это был первый случай в истории, когда компании такого уровня разорялись из-за того, что не могли справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 году количество банкротств среди брокерских контор увеличилось, но они уже жаловались, в основном, на "спад в бизнесе". Странные жалобы, если учесть, например, что оборот NYSE в 1970 году составил 2937 миллионов акций — самый крупный оборот за всю ее историю, который больше чем в два раза превысил объемы сделок в любом году до 1965 года.
На протяжении 15 лет эпохи "бычьего" рынка, закончившейся в 1964 году, ежегодный оборот биржи в среднем составлял "всего лишь" 712 миллионов акций (четверть от уровня 1970 году), но брокерский бизнес в это время процветал наиболее успешно. Если же руководство брокерских компаний позволило своим накладным и прочим издержкам выйти из-под контроля до такой степени, что их уровень катастрофически сказался на их бизнесе, когда объем операций немного снизился, то это свидетельствует о недостаточно квалифицированном менеджменте.
Таким образом, вырисовалось третье объяснение финансовых проблем, которое мы считаем наиболее правдоподобным и весомым из всех перечисленных. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских фирм была инвестирована в спекулятивные акции, цена некоторых из которых оказалась явно завышенной. В 1969 году спад на фондовом рынке вызвал и ощутимое падение их котировок, что, в свою очередь, привело к потере значительной части капитала этих фирм [166] . К тому же брокерские конторы в свои спекулятивные операции привлекали ту часть капитала, которая предназначалась для защиты их клиентов от рисков, связанных с операциями на фондовом рынке. Это было, мягко говоря, непростительно.
166
Нью-йоркская фондовая биржа разработала некоторые радикальные правила оценки (известные как "стрижка") для минимизации такой опасности, но, вероятно, они не оказали существенной помощи.
Инвестор должен использовать свой разум не только при формулировании своей финансовой политики в общих чертах, но и при проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской фирмы. До последнего времени мы советовали читателям консультироваться исключительно у членов Нью-йоркской фондовой биржи, если только у вас нет неопровержимых доказательств в пользу фирмы, которая таковой не является. Весьма неохотно вынуждены дать еще несколько советов из этой области. Мы считаем, что те участники фондового рынка, которые не занимаются маржинальной торговлей, — а к ним относятся, согласно нашей классификации, все непрофессиональные инвесторы, — должны пользоваться услугами своего банка для доставки ценных бумаг. Поручая своему брокеру приобрести ценные бумаги, вы должны проинструктировать его, чтобы он доставил купленные ценные бумаги в банк, который и оплатит их покупку. И наоборот, при продаже ценных бумаг вам следует проинструктировать банк, который должен предоставить посреднику ценные бумаги в обмен на их оплату. Эти услуги обойдутся немного дороже, но они стоят того с точки зрения вашей безопасности и спокойствия. Этот совет можно игнорировать лишь тогда, когда инвестор будет уверен, что все проблемы брокерских фирм на фондовой бирже решены, но никак не раньше [167] .
167
Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "доставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покрытия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отказаться от необходимости осуществления платежа и немедленной доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.
С помощью термина "инвестиционный банк" (investment banker) мы характеризуем фирму, бизнес которой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и облигаций. (С помощью механизма подписки (андеррайтинга — underwriting) эмитент получает гарантии того, что выпускаемые ценные бумаги будут полностью проданы.) Подпиской занимаются очень многие брокерские дома. В большинстве своем эта деятельность сводится к участию в эмиссионном синдикате, возглавляемом т.н. "лид-менеджером". Среди брокерских фирм также наблюдается тенденция к инициированию и организации новых эмиссий акций во времена активной динамики "бычьего" рынка.
Инвестиционные банки представляют, по нашему мнению, наиболее значимую часть финансового сообщества на Уолл-стрит, поскольку именно они способствуют привлечению средств для расширения той или иной сферы бизнеса. Действительно, наиболее сильные аргументы в пользу активного функционирования фондового рынка, несмотря на спекулятивные эксцессы, состоят в том, что организованные финансовые рынки ценных бумаг упрощают процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Если инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию предлагаемых им ценных бумаг, то они могут просто отказаться их приобретать.
Отношения между инвестором и инвестиционным банком аналогичны отношениям между продавцом и возможным покупателем. Следует отметить, что в прошлом значительную часть среди новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся, в основном, такими финансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, продавая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. Поэтому любые рекомендации инвестиционных банков, которые они давали банкам и страховым компаниям, подвергались серьезному анализу. Можно сказать, что партнеры были в "одинаковом весе".
Иначе обстоит дело во взаимоотношениях между индивидуальным покупателем ценной бумаги и фирмами, осуществляющими продажу новых выпусков ценных бумаг. В этом случае покупатель часто не имеет опыта и очень редко бывает проницательным. Он легко верит словам продавца, особенно когда ему предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывает надежды на скорое получение прибыли. Поэтому рядовой инвестор должен в большей степени полагаться на свою способность к критической оценке качества предлагаемых ему ценных бумаг, а не на совесть и этику сотрудников компаний, продающих их ему [168] .
168
Новые выпуски ценных бумаг сегодня могут продаваться только на основании проспектов эмиссии, разработанных в соответствии с правилами Комиссии США по ценным бумагам и фондовой бирже. Этот документ должен раскрывать все сведения о выпуске ценных бумаг и компании-эмитенте и быть предназначен для адекватного информирования разумного инвестора о точной природе ценной бумаги, которая ему предлагается. Но количество обычно запрашиваемой информации приводит к объемности проспектов. В целом считается, что лишь небольшой процент индивидуальных инвесторов, которые приобретают новые выпуски ценных бумаг, внимательно читают проспекты. А потому они действуют, в основном, не в соответствии со своим собственным мнением, а полагаясь на позицию фирмы, продающей им акции, или на рекомендации индивидуального продавца.