Разумный инвестор
Шрифт:
| Фонд | Доходность за пять лет, 1961-1965 годы (все + )(%) | Доходность за пять лет, 19661970 годы (%) | Доходность за 10 лет, 1961-1970 годы (все +) (%) | Доходность в 1969 году (%) | Доходность в 1970 году (%) | Чистые активы, декабрь 1970 года (млн. долл.) |
| Affiliated Fund | 71 | + 19,7 | 105,3 | – 14,3 | +2,2 | 1600 |
| Dreyfus | 97 | + 18,7 | 135,4 | – 11,9 | – 6,4 | 2232 |
| Fidelity Fund | 79 | +31,8 | 137,1 | – 7,4 | +2,2 | 819 |
| Fundamental Inc. | 79 | +1,0 | 81,3 | – 12,7 | – 5,8 | 154 |
| Invest. Co. of Am. | 82 | +37,9 | 152,2 | – 10,6 | +2,3 | 1168 |
| Investors Stock Fund | 54 | +5,6 | 63,5 | – 80,0 | – 7,2 | 2 227 |
| Mass. Inv. Trust | 18 | +16,2 | 44,2 | – 4,0 | +0,6 | 1956 |
| National Investors | 61 | +31,7 | 112,2 | +4,0 | – 9,1 | 747 |
| Putman Growth | 62 | +22,3 | 104,0 | – 13,3 | – 3,8 | 684 |
| United Accum. | 74 | – 2,0 | 72,7 | – 10,3 | – 2,9 | 1141 |
| Average | 72 | 18,3 | 105,8 | – 8,9 | – 2,2 | 13628
|
| Standard Poor's | 77 | +16,1 | 104,7 | – 8,3 | +3,5 | |
| DJIA | 78 | +2,9 | 83,0 | – 11,6 | +8,7 |
Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов можно критиковать за то, что ее результаты не превосходят эффективность фондового рынка в целом. Инвестиционные компании управляют столь большой частью всех обыкновенных акций, обращающихся на фондовом рынке, что все его перипетии в той или иной мере сказываются и на деятельности инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то, что объемы активов, находящихся в доверительном управлении коммерческих банков, на конец 1969 года составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций. Если прибавить к этой сумме акции, которыми управляют консультанты по инвестированию, а также 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными и аналогичными инвестиционными фондами, то мы должны прийти к выводу, что объединенные решения этих профессионалов довольно сильно сказываются на средних показателях фондового рынка, которые, в свою очередь, существенно влияют на среднюю результативность инвестиционных фондов.)
Существуют ли инвестиционные фонды, результативность которых выше, чем инвестиционной индустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их акции, чтобы обеспечить себе превосходные результаты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сделать это, поскольку в таком случае скоро никому не удастся получить более высокие результаты по сравнению с остальными. Давайте сначала рассмотрим несколько упрощенный вариант этого вопроса. Почему бы инвестору не поступить следующим образом? Сначала найти инвестиционный фонд, который бы демонстрировал наивысшую эффективность на протяжении достаточно длительного периода. Затем предположить, что инвестиционный управляющий этого фонда — самый квалифицированный, поэтому способен гарантировать наилучшие результаты и в будущем, и вложить свои деньги в этот инвестиционный фонд.
Эта идея кажется наиболее практичной, так как в случае взаимного инвестиционного фонда он может получить "наиболее квалифицированное руководство" для своего капитала, не выплачивая при этом никаких дополнительных средств. (В противоположность этому, у акций обычных, неинвестиционных корпораций, отличающихся самым лучшим руководством, выше и значения коэффициентов "цена акции/прибыль" и "цена акции/активы".)
В этом плане опыт предыдущих лет достаточно противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наиболее крупным инвестиционным фондам свидетельствуют о том, что результаты пяти самых успешных из них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохранились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то, что два фонда из этой пятерки не были настолько успешными, как два другие. Наше исследование показывает, что инвестор, приобретая акции взаимного инвестиционного фонда, в принципе может ориентироваться на его результативность на протяжении определенного периода лет в прошлом, скажем, самое малое на пять лет, при условии, что в это же время не наблюдается значительный рост фондового рынка в целом. В последнем случае особо привлекательные результаты могут быть достигнуты с помощью нетрадиционного метода, что будет продемонстрировано в следующем разделе, где рассматриваются т.н. "результативные" фонды. Такие результаты сами по себе могут свидетельствовать лишь о том, что руководство инвестиционных фондов принимает на себя чрезмерные спекулятивные риски и формирует такую же стратегию и в данный момент.
В последние годы мы стали свидетелями возникновения культа "результативности" в сфере управления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явление не имеет отношения к большинству грамотно сформированных инвестиционных фондов, а касается только небольшой части фондов, деятельность которых привлекла к себе повышенное внимание.
Вот эта история. Некоторые инвестиционные фонды поставили перед собой цель превзойти среднюю результативность рынка (или фондового индекса Доу-Джонса). На протяжении определенного времени им удавалось этого достичь, что и послужило очень хорошей рекламой и привлекло дополнительные средства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он принимает на себя для ее достижения.
Ситуация, сложившаяся вокруг феномена "результативности", заставила многих из тех, у кого был огромный опыт проведения операций на фондовом рынке еще начиная с 1920-х годов, только покачивать головой. Но взгляды таких людей по многим причинам считались устаревшими и неуместными в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень важно, практически все эти успешные инвесторы были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов. Во-вторых, они часто действовали так, словно исходили из того, что "хорошие инвестиции" — это только те акции, для которых прогнозируется хороший рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции новых компаний, цена которых абсолютно не соответствовала их капиталу или полученной прибыли. "Оправдание" для таких действий можно искать, с одной стороны, в наивной надежде на будущие успехи этих компаний, а с другой, в стремлении эксплуатировать спекулятивный энтузиазм неинформированной и жадной массы инвесторов.
Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас есть все причины для того, чтобы привести примеры конкретных компаний. Наиболее яркий пример "результативного фонда", название которого было на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., организованный в конце 1965 года. Первая его эмиссия состояла из 27 миллионов акций, продававшихся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Компания начинала свою деятельность с капиталом в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной целью, конечно же, была покупка "акций роста". Поэтому большинство средств она вкладывала в акции со следующими характеристиками: высокие значения коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов (или они очень небольшие); значительное количество инвесторов, склонных к спекуляции; значительные колебания курса. Доходность инвестиционного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в несколько раз больше отметки в 11%, показанной индексом Standard Poor's. Но в дальнейшем ситуация кардинально изменилась, удостовериться в чем можно с помощью табл. 9.2
Таблица 9.2. Инвестиционный портфель и результативность Manhattan Fund (наиболее крупные активы Manhattan Fund по состоянию на 31 декабря 1969 года)
| Количество акций (тыс. шт.) | Компания | Цена акции | Прирост капитала в 1969 году (долл.) | Дивиденды в 1969 году (долл.) | Рыночная стоимость (млн. долл.) |
| 60 | Teleprompter | 99 | 0,99 | не было | 6,0 |
| 190 | Deltona | 60,5 | 2,32 | не было | 11,5 |
| 280 | Fedders | 34 | 1,28 | 0,35 | 9,5 |
| 105 | Horizon Corp. | 53,5 | 2,68 | не было | 5,6 |
| 150 | Rouse Co. | 34 | 0,07 | не было | 5,1 |
| 130 | Mattel Inc. | 64,25 | 1,11 | 0,20 | 8,4 |
| 120 | Polaroid | 125 | 1,90 | 0,32 | 15,0 |
| 244 [142] | Nat'l Student Mkt'g | 28,5 | 0,32 | не было | 6,1 |
| 56 | Telex Corp. | 90,5 | 0,68 | не было | 5,0 |
| 100 | Bausch and Lomb | 77,75 | 1,92 | 0,80 | 7,8 |
| 190 | Four Seasons Nursing | 66 | 0,80 | не было | 12,3 [143] |
| 20 | Int. Bus. Machines | 365 | 8,21 | 3,60 | 7,3 |
| 41,5 | Nat'l Cash Register | 160 | 1,95 | 1,20 | 6,7 |
| 100 | Saxon Ind. | 109 | 3,81 | не было | 10,9 |
| 105 | Career Academy | 50 | 0,43 | не было | 5,3 |
| 285 | King Resources | 28 | 0,69 | году не было | 8,1 |
| Всего | 130,6 | ||||
| Другие обыкновенные акции | 93,8 | ||||
| Другие активы | 19,6 | ||||
| Общая сумма инвестиций [144] | 244,0 |
Динамика ежегодной доходности (%)
| 1966 | 1967 | 1968 | 1969 | 1970 | 1971 | |
| Manhattan Fund | – 6 | +38,6 | – 7,3 | – 13,3 | – 36,9 | +9,6 |
| SP Composite | – 10,1 | +23,0 | + 10,4 | – 8,3 | +3,5 | +13,5 |
Инвестиционный портфель Manhattan Fund в конце 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. Поразительным был тот факт, что в течение следующего полугодия две компании, акции которых числились среди наиболее крупных активов фонда, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше удивляло то, что акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инвестиционными фондами, но и фондами университетских пожертвований (university endowments funds), трастовыми отделами крупных банков и другими подобными организациями [145] . Третий исключительный факт состоял в том, что основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в управляющей компании больше чем за 20 млн. долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн. долл. Без сомнения, это один из самых ярких примеров того, как интересы рядовых инвесторов приносятся в угоду интересам "управляющих" их капиталом.
145
Одной из "обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем, быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фондовом рынке см. в публикации Andrew Tobias. "The Funny Money Game" (PlayboyPress, New York, 1971). Среди опытных инвесторов, которые попались на удочку харизматичного основателя NSM Корта Ранделла, быти фонды пожертвований Корнельского и Гарвардского университетов, а также трастовые отделы таких престижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.