Разумный инвестор
Шрифт:
Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем успешнее компания, тем большими могут быть колебания курса ее акций. Это говорит о том, что в действительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего инвестиционного качества [121] . (Отметим, что мы анализируем акции компаний — лидеров фондового рынка.)
Сделанные нами выкладки должны объяснять неустойчивость курса акций большинства успешных компаний. Нашим любимым примером является поистине "королевская" компания — International Business Machines. Стоимость ее акций на протяжении семи месяцев в 1962-1963 годов упала с 607 до 300, а после дробления акций в 1970 году их курс упал с 987 до 219. Аналогично стоимость акции компании Xerox, прибыль
121
Использование Грэхемом термина "парадокс" связано, по всей видимости, со статьей Дэвида Дуранда "Growth Stocks and the Petersburg Paradox", The Journal of Finance, vol. XII, no. 3, September, 1957, p. 348-363. Дэвид Дуранд сравнивает покупку "акций роста " с подбрасыванием монеты, когда ставки растут с каждым раундом. Дуранд отмечает, что если курс "акций роста" продолжит увеличиваться высокими темпами на протяжении неопределенного периода времени, то инвестор должен хотеть (по крайней мере, теоретически) заплатить любую, сколь высокой бы она ни быта, цену за эти акции. Почему же в этом случае ни одна из акций никогда не продавалась по безгранично высокой цене? Дело в том, что чем выше будущие ожидаемые темпы роста и длительнее период этого роста, тем больше возрастает ошибка в оценках роста акций и в тем большую сумму обходится инвестору малейший промах в расчетах. Грэхем рассматривает эту проблему дальше в Комментарии к главе 4.
Эти два примера падения курса акций ни в коем случае не говорят о каких-либо сомнениях относительно долгосрочного роста акций компании IBM или Xerox. Здесь мы имеем дело с недостаточной уверенностью участников рынка в справедливости величины рыночной премии, которую рынок назначил за эти акции, учитывая их блестящее будущее.
Проведенный анализ приводит нас к практическому выводу, которому должен следовать консервативный инвестор, вкладывающий свои средства в обыкновенные акции. Если он готов затратить некоторые усилия для отбора акций в свой портфель, то наилучшим вариантом для него будет сконцентрироваться на покупке тех акций, которые продаются по цене, близкой к их балансовой стоимости. Для конкретизации нашего тезиса допустим, что цена акции не больше чем на треть превышает ее балансовую стоимость. Покупку акций при таких (или еще ниже) ценовых уровнях можно рассматривать как их приобретение с ориентацией на балансовую стоимость. При этом действия инвестора можно считать независимыми от рыночных колебаний. Рыночная премия сверх балансовой стоимости акций может рассматриваться как своего рода дополнительная плата за преимущество, связанное с котированием акций на фондовой бирже и с обусловленным им наличием рынка купли-продажи этих акций.
Дальше следует сделать одно замечание. Акции не становятся привлекательным объектом для инвестиций только потому, что их можно купить по цене, незначительно отличающейся от их балансовой стоимости. Для инвестора также важны удовлетворительное значение коэффициента Р/Е, достаточно сильное финансовое положение компании и уверенность в том, что она останется прибыльной и в будущем. Такие ожидания могут показаться завышенными для акций, приобретаемым по столь невысоким ценам, но эти условия не слишком сложно выполнить практически при всех, за исключением опасных, состояниях фондового рынка. Если инвестор отбросит один из критериев, в частности прекрасные прогнозы будущего компании (например, темпы роста прибыли, превышающие средние), то у него не будет трудностей с выбором акций, отвечающих таким требованиям.
В главах, посвященных процессу выбора обыкновенных акций (главы 14 и 15), представлена информация, на основании которой можно сделать вывод, что в конце 1970 года более половины акций из состава фондового индекса Доу-Джонса отвечали нашему критерию выбора акций "цена акции-балансо-вая стоимость" (критерий ЦА-БС). Наиболее популярные акции компании American Tel. Tel. фактически продаются по цене ниже своей балансовой стоимости. Большинство акций компаний из сферы электроэнергетики, в дополнение к своим преимуществам, доступны сейчас (в начале 1972 года) по ценам, близким к своей балансовой стоимости.
Инвестор, портфель акций которого сформирован подобным образом, может позволить себе иметь более свободный и объективный взгляд на колебания фондового рынка, чем те, кто купил акции по ценам, намного превышающим их балансовую стоимость (что видно из высоких значений коэффициентов Р/Е и Р/ВА). Поэтому, если прибыльность акций (EPS) его удовлетворяет, он может не обращать внимание на капризы фондового рынка. Более того, он вполне может принять участие в искусной игре на фондовом рынке, выбирая моменты для того, чтобы купить дешево и продать дорого.
Рассмотрим один из оригинальных и можно сказать, исторических примеров, в котором много привлекательного для нас корпоративного и инвестиционного опыта. Речь идет о компании Great Atlantic Pacific Tea Со (АР).
Акции компании АР появились в листинге фондовой биржи Curb (сейчас — Американская фондовая биржа, American Stock Exchange) в 1929 году, выйдя в том же году на отметку 494 долл. за одну акцию. На протяжении 1932 года их курс снизился до 104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был этот год для американской экономики). В 1936 году курс колебался в диапазоне 111-131. Затем, в 1938 году, общий спад в экономике и "медвежьи" тенденции фондового рынка довели цену акций до 36 долл. за одну акцию.
Это необычная цена. Давайте разберемся в том, в чем же заключается ее необычность. Подсчитав совокупную рыночную стоимость всех привилегированных и обыкновенных акций компании, мы увидим, что она составляет 126 млн. долл. При этом из финансовой отчетности компании видно, что только ее денежные средства достигают 85 млн. долл., а весь оборотный капитал — 134 млн. долл.
Компания АР была самой крупной в сфере розничной торговли не только США, но и во всем мире, бизнес которой на протяжении многих лет отличался высокой прибыльностью. Тем не менее в 1938 году Уолл-стрит оценивала эту успешную компанию ниже стоимости оборотных средств, т.е. меньше, чем можно было выручить при ее ликвидации. В чем же причина?
Участники фондового рынка учитывали следующие факторы. Во-первых, существовала реальная угроза введения специального налога на прибыль розничных сетей. Во-вторых, чистая прибыль компании сократилась в предыдущем году. В-третьих, фондовый рынок находился в состоянии депрессии. Анализ показывает, что значение первого из рассмотренных факторов преувеличивалось, а два остальных имели временное влияние.
Давайте представим, что инвестор купил обыкновенные акции А Р в 1937 году по цене, допустим, в 12 раз превышающей ее среднегодовую прибыль за пять предшествующих лет, т.е. примерно за 80 долл. Мы далеки от мысли, что последующее снижение цены до 36 долл. не имело для него никакого значения. Со всех сторон на инвестора посыпались советы тщательно изучить складывающуюся картину и проверить, не допустил ли он ошибку, купив эти акции. Однако проведенный им анализ принес вполне обнадеживающие результаты, поэтому инвестору следовало не обращать внимание на спад на фондовом рынке, относясь к нему как к временному фактору. Если же у него были средства и он хотел воспользоваться сложившейся ситуацией, то вполне мог купить дополнительное количество акций по столь выгодному курсу.
В следующем, 1939 году, курс акций компании А Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше среднего уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А Р они оказались еще поразительнее. После 1949 года курс акций А Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробления акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквивалентно 705 для акций образца 1938 года.
Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала прибыль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие оптимистические ожидания (если принимать во внимание то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого роста прибыль компании снизилась. Через год после того, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объектом для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале этого года к первым убыткам за всю историю компании.