Не верьте цифрам!
Шрифт:
• Бенчмаркинг. Почти все без исключения активно управляемые фонды регулярно (обычно ежеквартально) сравнивают доходности своих портфелей с доходностью S&P500 и приводят анализ того, почему результаты портфеля отличаются от рыночных. Плохо ли, хорошо ли, но сегодня для бенчмаркинга часто используются соответствующие специализированные индексы (например, индекс акций компаний с большой капитализацией, с малой капитализацией и т. д.). Однако истинной мерой успешности комбинации инвестиционного стиля менеджера и его стратегии выбора акций является то, насколько управляемый им портфель опережает или, что более вероятно, отстает от доходности всего рынка. (Я считаю, что любая оценка результатов, опирающаяся исключительно на специализированные индексы
• Переопределение риска. Вместе с практикой бенчмаркинга, распространившейся под влиянием индексного инвестирования, пришло и новое определение риска. В нашем нынешнем понимании «риск» имеет мало общего с тем, что он означает на самом деле, – с потерей капитала. Под риском сегодня понимается волатильность портфеля относительно волатильности выбранного эталона. Несложно догадаться, что такое переопределение риска перемещает центр внимания с риска клиента, который может потерять деньги, на риск менеджера, который может потерять клиентов и свое доходное рабочее место. В долгосрочной перспективе такое изменение не может не привести к негативным последствиям для наших финансовых рынков, не говоря уже о благосостоянии наших клиентов.
• «Скрытые» индексные фонды. Принимая во внимание нынешний акцент на бенчмаркинге и новое определение инвестиционного риска, можно было предположить массовое появление фондов, формирующих свои портфели таким образом, чтобы попытаться переиграть рыночный индекс, но при этом сохранить присущий рыночному портфелю уровень риска. Неудивительно, что именно это и произошло. Сегодня «скрытые» индексные фонды широко распространены; у 81 % (!) всех активно управляемых фондов из категории «акции компаний с большой капитализацией, смешанная стратегия» из матрицы Morningstar 90 % и больше полученной ими доходности объясняется просто доходностью индекса S&P500[215].
• Антибенчмаркинг. Самые выдающиеся и успешные управляющие – те, которые покупают акции на основе их внутренней стоимости и привлекательности цены, – отказываются от специализированного бенчмаркинга и очень часто, кажется, придерживаются подхода, который можно назвать антибенчмаркингом. Среди таких управляющих Мейсон Хоукинс из Longleaf, Билл Миллер из Legg Mason, Джон Нефф из Windsor, инвестиционный комитет в Dodge & Cox, Боб Родригес из Paramount и Жан-Мари Эвейяр из First Eagle.
• Рекомендации Уолл-стрит. Под влиянием индексного инвестирования изменилась сама терминология, используемая аналитиками по ценным бумагам «со стороны продавца», работающими в брокерских компаниях и инвестиционных банках. Еще совсем недавно они советовали «покупать», «держать» или «продавать» отдельные акции, хотя, учитывая маркетинговый характер машины Уолл-стрит и боязнь оскорбить существующих и потенциальных клиентов инвестиционных банков (т. е. топ-менеджмент практически всех американских корпораций), рекомендации «продавать» можно было услышать нечасто. Теперь они рекомендуют «перевешивать, недовешивать или уравновешивать» акции в инвестиционных портфелях, что является еще одним свидетельством скрытого индексного подхода.
Простая логика гипотезы «издержки имеют значение»
Между тем признание индексного инвестирования всего лишь ускорило тенденцию к распространению бенчмаркинга, развитие которой так или иначе было неизбежным на фоне резко возросших объемов владениями акциями в отрасли взаимных фондов. Судите сами: когда отрасль держит 1 % всех американских акций, профессиональные инвесторы имеют хотя бы отдаленный шанс переиграть весь рынок. Но когда отрасль держит 23 % всех акций, как это происходит сегодня, и 56 % (!), если суммировать активы взаимных фондов с активами корпоративных пенсионных программ, у такого колоссального портфеля акций вряд ли есть шанс опередить рынок.
Идея, что такая чудовищная масса аккумулированного капитала может со сколь-нибудь значимым отрывом переиграть весь рынок, абсурдна даже без учета издержек, а с учетом издержек представляется
Чтобы это объяснить, нам не нужна гипотеза эффективного рынка (которую я считаю в значительной степени, но не полностью верной), а скорее сформулированная мной гипотеза «издержки имеют значение», согласно которой все инвесторы в совокупности зарабатывают валовую доходность фондового рынка до вычета издержек, но реально получают только ту долю доходности, которая остается после их вычета. Этот фундаментальный закон объясняет неизбежное превосходно индексных взаимных фондов над активно управляемыми фондами, которое гарантировало им профессиональный и коммерческий успех в прошлом и точно так же будет гарантировать профессиональный и коммерческий успех в будущем.
Пример из жизни
Одна из крупнейших компаний в отрасли предлагает нам классический пример, наглядно демонстрирующий растущую значимость индексного инвестирования и его влияния на отрасль в целом. Давайте посмотрим на историю компании Fidelity Management and Research Corporation, которая сегодня управляет примерно $900 млрд активов и держит примерно 5 % всех американских акций на общую сумму $620 млрд[216].
30 лет назад, когда мы создали первый в мире индексный фонд Vanguard, глава Fidelity Эдвард Джонсон публично высмеял эту идею: «Я не могу поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности. Быть лучшим – вот девиз этой игры». В те дни Fidelity считалась превосходным инвестиционным менеджером, хотя в ретроспективе становится очевидно, что большей частью своего успеха она была обязана использованию агрессивных инвестиционных стратегий в период бума на фондовом рынке в эпоху Go-Go середины 1960-х гг. В те дни даже сам г-н Джонсон управлял фондом (Fidelity Trend Fund). Но риски, которые принимала на себя Fidelity ради превосходных результатов, дали о себе знать, и 5 из 11 фондов под ее управлением обвалились на 50 % и больше в 1973–1974 гг., включая Fidelity Trend Fund. (В 1965 г. г-н Джонсон передал портфель первому из шести менеджеров, сменивших его на этом посту.)
Но именно ее фонд Magellan демонстрирует нам наглядный образец, на самом деле почти апофеоз, перемен, произошедших в отрасли взаимных фондов. Под управлением легендарного Питера Линча фонд показывал поистине сенсационные результаты: в период с 1978 по 1983 г. он опережал индекс S&P500 на ошеломительные 26 % в год! (рис. 20.1.) Благодаря такому успеху активы фонда выросли за этот период с $22 млн до $1,6 млрд. Несмотря на последовавшее за этим возвращение к среднему, с 1984 по 1993 г. фонд продолжал опережать рынок на весомые 4 % в год. К тому времени его активы выросли уже до $31 млрд.
В 1990 г. г-н Линч ушел с поста управляющего фонда, и Magellan начал сдавать позиции, проиграв индексу S&P500 в пяти из семи последующих лет. В следующие два года он заработал хорошую прибыль, затем снова проигрывал рынку в течение четырех из пяти лет, включая текущий год. В целом начиная с 1993 г. фонд отставал от индекса S&P500 в среднем на 2 % в год – разительная разница с превосходными результатами предыдущих лет. Тем не менее на великом бычьем рынке активы фонда продолжали быстро расти и увеличились с $31 млрд в конце 1993 г. до $106 млрд к концу 1999 г., и даже сегодня, после обвала фондового рынка, составляют $62 млрд.