Не верьте цифрам!

Богл Джон

В своем докладе от 1966 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам также выражала беспокойство в связи с растущей тенденцией к продаже управляющих компаний другим фирмам по ценам намного выше их балансовой стоимости, так как, по мнению Комиссии, такие сделки несут в себе «элементы продажи фидуциарного договора, что строго запрещено в соответствии с общим правом». Комиссия также выражала тревогу по поводу «широкого распространения в последнее время "незаконной перепродажи" консультационных контрактов». Она рекомендовала запретить продажу управляющих компаний, если это влечет за собой «какие-либо издержки или подспудную возможность нанесения ущерба интересам вкладчиков фондов». Тот факт, что фонды уже страдали от подобного причинения ущерба своим интересам, был оставлен без внимания, и даже предложенная

защита вкладчиков была донельзя выхолощена в последующих законодательных актах.

Если бы эти рекомендации Комиссии по ценным бумагам и биржам были приняты, они вполне могли бы остановить набиравшую обороты тенденцию к повышению коэффициентов расходов фондов, которая сегодня превратилась в эпидемию. Невзвешенный коэффициент расходов среднего фонда акций в 0,87 %, столь сильно беспокоивший Комиссию в 1965 г., сегодня вырос на 86 % – до 1,62 %. (Для тех, кто считает более точным показателем взвешенный по активам коэффициент, могу сказать, что он вырос с 0,51 % до 0,95 %, продемонстрировав тот же самый 86 %-ный рост!)

Но мы обманываем сами себя, когда смотрим на ставки, а не на суммы сборов. Если применить вышеуказанные ставки к замечательно возросшим активам фондов ($3,36 трлн в 2003 г. против $26,3 млрд в 1965 г.), то расходы фондов акций подскочили с $134 млн в 1965 г. до $31,9 млрд в 2003 г. (табл. 12.2). Другими словами, в области управления активами с ее колоссальным потенциалом экономии на масштабе, который демонстрирует нам одинокое семейство «Альфа»-фондов, при 128-кратном росте активов мы наблюдаем как раз обратное, а именно 238-кратное (!) увеличение расходов фондов по сравнению с 1965 г.

Кроме того, высказанное в 1966 г. Комиссией по ценным бумагам и биржам беспокойство по поводу «незаконной перепродажи» консультационных контрактов оказалось пророческим. Хотя на тот момент некоторые управляющие фондами компании уже вышли на публичный рынок, большинство из них оставалось частными. Сегодня осталось всего шесть(!) частных фирм (семь, если включить Vanguard) среди 50 крупнейших управляющих компаний. Еще семь имеют публичный статус, а остальные 36 принадлежат гигантским финансовым конгломератам, таким как Sun Life, Marsh and McLennan, Deutsche Bank, AXA, Citicorp и J.P. Morgan. Учитывая доминирующий акцент на бизнесе в этих чисто деловых предприятиях, неудивительно, что аспекты управления активами как профессии постепенно отошли на задний план. Как я сказал в одном из своих выступлений в 1971 г., эти компании являются «финансовыми наследниками инвесторов-предпринимателей [взаимных фондов с моделью «Альфа»]… Если сегодня публичный статус компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов, насколько неизбежно такое положение дел?»

Судя по всему, неизбежно, поскольку такая «незаконная перепродажа» консультационных контрактов осуществляется с молчаливого согласия директоров фондов, демонстрирующих удивительную готовность игнорировать тот ущерб, который наносится интересам фондов, когда те становятся частью гигантских конгломератов, которых прежде всего волнует доходность их собственного капитала, даже за счет доходности капитала вкладчиков входящих в них фондов. Когда предлагается подобная передача, директора фондов легко могут настоять на сокращении размеров сборов – или даже на переходе к структуре независимого взаимного фонда, но они никогда этого не делают. Например, после недавней продажи (за $3,2 млрд!) крупного менеджера фондов компании Lehman Brothers существовавшая структура вознаграждения осталась без изменений. По крайней мере, до сих пор директора фондов не проявляли никого желания действовать, даже когда оскандалившаяся фирма выставлялась на аукционную плаху (вспомните о Strong Capital Management) или начинала работать на благо конгломерата (подумайте о почти $4 млрд доналоговой прибыли, которые принесла Putnam своему собственнику Marsh and McLennan за последние пять лет). Таким образом, мое утверждение о том, что «публичный статус управляющей компании идет в ущерб интересам вкладчиков фондов», пока что остается неопровергнутым.

Пришло время меняться

Для индустрии взаимных фондов настала пора меняться. Нам нужно перераспределить вес на чашах весов,

на которых взвешиваются интересы менеджеров фондов и интересы их вкладчиков. Несмотря на предельно четкий язык Закона об инвестиционных компаниях от 1940 г., где ясно говорится, что весы должны быть полностью перевешены в сторону вкладчиков, сегодня чаша весов с интересами управляющих едва ли не касается земли. Чтобы обеспечить перевес в пользу вкладчиков, нам нужно, чтобы конгресс на законодательном уровне ввел следующие требования: 1) наличие независимого председателя совета директоров фонда; 2) не более одного представителя управляющей компании в совете директоров; 3) наличие в фонде собственного штата сотрудников или независимого консультанта, который будет обеспечивать совет директоров объективной информацией; 4) соблюдение федерального стандарта, согласно которому, пользуясь формулировкой существующего Закона, совет директоров несет фидуциарную ответственность за обеспечение того, чтобы фонды «создавались, управлялись и действовали в лучших интересах их вкладчиков», а не в интересах «их консультантов, андеррайтеров и других».

Как я написал пять лет назад в своей книге «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла», такие изменения наконец-то позволили бы независимым директорам «стать неподкупными защитниками прав и интересов вкладчиков взаимных фондов, представителями которых они являются… в отношениях с инвестиционными консультантами их позиция была бы предельно жесткой… они бы потребовали, чтобы гонорары за управление активами были завязаны на инвестиционных результатах и обогащали менеджеров лишь в том случае, если те обогащают вкладчиков фондов… Они бы потребовали отмены комиссионных 12b-1… и не потерпели бы марионеточных фондов, создаваемых в рекламных целях директорами по маркетингу… Они бы стали фидуциарными управляющими, каковыми и должны быть в соответствии с законом».

В качестве альтернативного и наиболее желательного варианта я предлагал, чтобы отрасль предприняла «радикальную реструктуризацию, осуществив по крайней мере частичный переход к традиционной модели взаимного инвестирования… Благодаря тому, что фонды, или семейства фондов, будут управлять сами собой, гигантские потоки прибыли, которые сегодня текут в карманы внешних управляющих, будут перенаправлены вкладчикам… а те не станут впустую тратить деньги на дорогостоящие маркетинговые кампании, единственная цель которых – привлечь новых вкладчиков за счет существующих. Сокращение издержек приведет к повышению доходностей и/или снижению рисков. Независимо от того, какой именно будет эта структура – преобразованной общепринятой моделью "Омега" или моделью настоящего взаимного фонда "Альфа", система, при которой вкладчики фонда и его директора имеют фактический контроль над фондом, приведет к тому, что отрасль будет создавать максимально высокую экономическую стоимость для вкладчиков фондов». Вот к чему в конечном итоге должна прийти индустрия взаимных фондов.

Как перейти от «Омеги» к «Альфе»

На протяжении 45 лет своего существования модель «Альфа», созданная MIT почти 80 лет назад, хорошо служила интересам вкладчиков. Точно так же на протяжении 30 лет существования Vanguard наша модель «Альфа» позволила нам добиться впечатляющего снижения издержек для наших вкладчиков и превосходных доходностей, выделяющих нас на фоне аналогичных фондов, не говоря уже о показательном (и беспрецедентном) росте активов и рыночной доли. Наша модель «Альфа» выдержала испытание временем и показала себя безоговорочно выигрышной стратегией для вкладчиков фондов.

Разумеется, у нас есть одно важное преимущество, которое некоторые наши конкуренты называют «несправедливым». Поскольку вкладчики фондов владеют Vanguard полностью – «со всеми потрохами» – ни цента из их инвестиционных доходов не утекает в карман собственников внешней управляющей компании, будь она частной, публичной или входящей в некий финансовый конгломерат. Другими словами, наша структура является существенным фактором в генерировании доходностей для наших вкладчиков. Это не должно никого удивлять, поскольку, как заметил великий экономист Питер Бернстайн, «то, что происходит с вложениями индивидуальных инвесторов, напрямую связано со структурой отрасли, которая управляет этими активами».