Не верьте цифрам!
Шрифт:
Соломинка, сломавшая спину верблюду
Как в любой другой трансформации, многочисленные, почти неисчислимые факторы сыграли свою роль в вышеуказанном радикальном изменении миссии нашей отрасли. На протяжении многих десятилетий она была представлена группой мелких частных компаний, полностью принадлежавших профессиональным инвестиционным менеджерам, которые лично занимались управлением активами и были сосредоточены на доходности капитала, доверенного им инвесторами. Но постепенно наша отрасль превратилась в группу гигантских, в основном публичных компаний, которые управляются не профессиональными инвесторами, а профессиональными коммерсантами,
Пол Кэбот не одобрял такого изменения. Он считал, что управляющие компании должны принадлежать инвестиционным менеджерам. На самом деле он считал это моральным императивом и резко критиковал те фирмы, которые продали себя страховым компаниям и другим финансовым институтам. В 1971 г. Кэбот вспоминал, как проходило обсуждение Закона об инвестиционных компаниях 1940-го г.: «И Комиссия по ценным бумагам и биржам, и наш отраслевой комитет были согласны с тем, что контракт на управление активами между фондом и управляющей компанией принадлежит фонду, и, следовательно, управляющая компания не имеет права закладывать, продавать или передавать его или извлекать прибыль благодаря распоряжению этим контрактом… Фидуциар не имеет права продавать свою работу сторонним лицам с целью извлечения прибыли».
Но по иронии судьбы в 1982 г. преемники Пола Кэбота сделали именно это: партнеры State Street Research and Management Company продали фирму (в то время взаимной) страховой компании Metropolitan Life Insurance Company с ошеломительной по тем временам прибылью $100 млн. Совет директоров фонда так обосновал это решение: «Аффилирование State Street с организацией, имеющей столь значительные финансовые и маркетинговые ресурсы, как Metropolitan Life, приведет к созданию новых продуктов и услуг, которые фонд может счесть выгодными для его вкладчиков». (Безусловно, эта сделка оказалась выгодной для партнеров: г-н Кэбот обогатился примерно на $20 млн, в долларах 1982 г.)
Трудно представить, каким образом эти «новые продукты и услуги» могли бы быть выгодными для вкладчиков фонда, если они оказались невыгодными даже для управляющей компании, ставшей дочерней фирмой страхового гиганта. Слияние совершенно очевидно повредило вкладчикам фонда. «Результаты деятельности ухудшились, и управляющая компания скатилась с лидирующих позиций в средний квартиль». К 2002 г. Metropolitan Life решила отказаться от бизнеса взаимных фондов и продала State Street компании Blackrock Financial, предположительно, за $375 млн. Одним из первых шагов Blackrock по выведению State Street Investment Corporation из бедственного положения стало слияние этого старейшего фонда с одним из фондов Blackrock. Лично я воспринял это событие как смерть близкого члена семьи.
Шлюзы открыты
Продажа и перепродажа State Street – наглядный пример той самой «незаконной торговли» консультационными контактами, которая так беспокоила Комиссию по ценным бумагам и биржам в период разработки проекта Закона об инвестиционных компаниях 1940 г. Однако, хотя на тот момент и Комиссия, и отрасль были согласны с тем, что контракт на управление
Это произошло 7 апреля 1958 г., когда Федеральный апелляционный суд США по девятому округу постановил, что продажа в 1956 г. акций компании Insurance Securities Incorporated (ISI) по цене, почти в 15 раз больше ее балансовой стоимости, не является «грубым нарушением» или «грубым злоупотреблением доверием» в соответствии с разделом 36 закона 1940 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам обратилась в суд с требованием опротестовать продажу на основании того, что избыточная цена представляла собой плату за передачу фидуциарного контракта инвестиционного консультанта.
Суд согласился с Комиссией в том, что «общепризнанные принципы управления активами запрещают доверительному управляющему, состоящему в фидуциарных отношениях с других лицом, передавать свой договор или использовать такие отношения ради личной выгоды». Но суд сделал акцент на том, что контракт не столько представляет собой собственность фонда, сколько отражает реальность того, что управляющий получает прибыль за оказание услуг в обмен на установленного размера гонорары, которые фонд согласился платить управляющему.
Правильным или неправильным было это решение апелляционного суда по девятому округу (я склоняюсь ко второму варианту)[129], но Верховный суд США отказал в истребовании дела. Так-то вот. В результате это недальновидное судебное решение почти полвека назад сыграло решающую роль в развитии отрасли, направив ее по новому курсу, где ответственное служение интересам собственников/принципалов, основанное на благоразумном инвестировании и фидуциарной обязанности, было всецело вытеснено предпринимательским духом управляющих/агентов, ориентированных на получение личной выгоды.
В течение десятилетия многие ведущие компании в индустрии взаимных фондов вышли на публичный рынок, включая Vance Sanders (теперь Eaton Vance), Dreyfus, Franklin, Putnam и даже Wellington (компания, в которую я пришел работать в 1951 г. сразу после университета). В следующем десятилетии к модной тенденции присоединились T. Rowe Price и Keystone (теперь Evergreen). В последующие годы финансовые конгломераты скупили отраслевых гигантов, таких как Massachusetts Financial Services (управляющая компания семейства фондов, куда входит MIT), Putnam, State Street, American Century, Oppenheimer, Alliance, AIM, Delaware и многие другие. Ручей стал рекой, река стала океаном.
Сегодня индустрия затоплена (продолжая предыдущую аналогию) публичными управляющими компаниями, где частные фирмы превратились в редкие островки. Из 50 крупнейших компаний, управляющих семействами взаимных фондов, всего восемь сохранили свою первоначальную частную структуру – это Fidelity, Capital Group (American Funds), Dodge & Cox и TIAA-CREF, плюс Vanguard, принадлежащая вкладчикам фондов. Из оставшейся 41 компании девять имеют публичный статус (включая T. Rowe Price, Eaton Vance, Franklin и Janus), а 32 принадлежат банкам, гигантским брокерским фирмам и американским и международным конгломератам. Как мы скоро увидим, подобный захват отрасли публичными компаниями и конгломератами сослужил плохую службу для вкладчиков взаимных фондов.